吉宁博士观点
许多这些非传统政策都是应急措施：实施这些措施的目的是为了在金融市场功能严重受损情况下强化超低政策利率的效果和刺激经济活动。因此，当市场条件改善后，许多这类政策最终都会停止使用。但是，时间点和顺序非常重要：金融市场可能仍然受到严重分割和梗阻。
即使市场间的套利已经重新开始，市场参与者的信心可能仍然很脆弱。在这环境下，绝对有必要避免对有关非传统政策评估时的谬论和误解。为了避免误解，我提出5个“不要”。
1.不要将中央银行资产负债表看做是货币宽松政策的措施
第一，不要假设中央银行资产负债表的规模是反映货币政策宽松的指标。许多非传统政策的设计具有选择性，而且是针对特定市场的功能失效情况。因此，没有一个统一标准可以评估所有市场干预行为。另外，使用非传统政策工具会随着市场功能的改善而减少。中央银行资产负债表的缩小，可以反映这种机制，但不应当被解释为货币政策紧缩，而是市场条件改善的迹象。
2.不要只关注受到干预的单个市场
第二，不要只分析受到中央银行干预的那些市场的条件。实际上，可能存在对其他市场的传导效应。由于受到资源和资本金的约束，中央银行干预的市场目标非常具体。但是，在进行这种干预时，中央银行希望形成对其他未干预市场的正向传导效应。一个明显的例子是日本的商业票据市场。尽管A2级别的商业票据市场不属于日本银行购买计划的范围，但正如预期，该市场的条件得到了改善。A2级别的商业票据市场显然受到了日本银行购买A1级别商业票据政策的影响。
3.不要低估安全网的作用
第三，不要低估安全网措施的积极影响，尤其是在投资者信心非常脆弱的时候。当市场信心受损时，投资者“过度”恐惧不确定性，一般会“等待”，直到他们感到对市场交易更有信心。“安全网”类的工具具有保险或卖出期权的某些特点，因此可以大幅度降低这种不确定性。保险就像一把针对未预期到大雨的雨伞。安全网可以建立信心，无论可怕的事件是否出现。没有被充分使用的工具并不一定意味着是无效或没有用的。
4.不要忽视国家和地区之间的异质性
第四，不要忽视国家和地区之间的异质性（heterogeneity）。不可能出现所有国家都遵循非传统政策的相同退出顺序。为了得出明确的实证结论和政策建议，经济学家（包括我本人），都有一种忽视国家和地区之间的环境及制度差异的倾向。这种倾向性永远都会有缺陷，我们应当尽量避免。
我前面曾描述了典型的传统货币政策框架，该框架的基本假设是金融市场运行良好。但实际上，运行良好的市场是一种理想情况，即使对发达国家来说也并非总是如此。例如，即使在本次危机爆发之前，日本的金融市场一直在经历临时性市场分割和梗阻问题，对此日本银行采取了一些痛苦的干预措施。由此得出的一个推论是，一个国家的非传统政策并不一定在其他国家也是非传统政策。直接购买政府债券就是一个典型例子。美联储2009年3月宣称，购买长期政府债券的目的是“帮助改善私人信贷市场的条件”；日本银行一直在购买政府债券，目的是提供较长期限的流动性，这已经是市场操作的一种传统工具。
5.不要假设会回到过去的状态
5个“不要”的最后一个是不要假设我们会回到“过去的状态”。虽然在非常短的时间内就发生了全球金融市场的崩溃，但市场的重建可能需要很长时间，将会是一个缓慢的过程。
我们正在回归的“正常秩序”目前仍在重建之中。另外，“过去的状态”，即危机前的金融市场（高杠杆率和负责证券化产品）已经证明是不可持续的。
我们生活在一个不可倒转的世界，也是一个我们无法消除我们以前所作所为的世界。金融市场和实体经济都发生了不可逆转的变化。现在，我们必须有足够的灵活性来使自己适用这一变化了的现实世界。
关键字：资本运营
