基于公司治理的股权激励

股权激励机制作用的发挥有赖于公司治理结构的完善，这一机制也有利于公司治理水平的提升。为保证股权激励与公司治理互相促进，从外部治理角度出发，需要抓好三种类型市场建设：运作良好的资本市场、有效的职业经理人市场和公司控制权市场。就公司内部治理而言，应该从法规制订与公司制度建设上进一步约束具有认股权的管理层的决策行为。

从2007年证监会开展“加强上市公司治理专项活动”后，上市公司的股权激励方案将与公司治理挂钩，治理结构存在严重缺陷以及对问题拒不整改的上市公司，证监会将不受理其股权激励申报材料。随着越来越多的公司推出股权激励，这一机制对上市公司治理结构的影响必将越来越大。

股权激励既是公司治理的重要组成部分，也是重要手段

事实上，股权激励解决了公司高层管理人员利益与股东利益及上市公司价值之间的一致问题。企业经营的失败有市场和竞争等多种因素，但股权激励制度安排影响企业管理行为是否符合股东价值最大化，是支撑企业管理层理性配置企业驱动资产的关键。因此，公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题。公司治理结构主要包括三个层面，一是如何配置和行使控制权；二是如何监督和评价董事会；三是如何设计和实施激励机制。目前，前两者是大家谈论公司治理的重点，而激励机制特别是股权激励往往被忽视了。实际上，股权激励既是公司治理的重要组成部分，也是重要手段。

在典型的股份公司运作中，股东通过董事会将管理权授予经理层，由于所有权和经营权相分离，经理人对由于自己努力而产生收益的剩余索取权低于100％，从“经济人效用最大化”的立场出发，经理人就有可能偏离大股东“利益最大化”的目标。因此，如何设计有效的薪酬激励制度，促使经理人最大限度地为股东利益工作和最大限度地减少机会主义行为，便成为公司治理的一个重要环节。

在现实世界中，公司大股东追求股东价值最大化（用公司股票的市价和红利来衡量），经理人则追求自身报酬的最大化和人力资本的增值，因此薪酬激励制度的核心是将管理层的个人收益和广大股东的利益统一起来，而股权激励正是将二者结合起来的最好工具。如果说公司治理问题的核心是解决所有者和经营者之间“委托－代理”问题的话，那么以股权激励为重要组成部分的薪酬激励与约束体系就是解决这一问题的关键所在。

20世纪80年代后期，英美出现了实现股东价值最大化的公司治理运动，其中的一项重要内容就是授予公司高管更多的股票和股票期权，使其薪酬和绩效（股价）直接挂钩。由于股权激励在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容问题，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排，由此得到了长足的发展。目前，在美国前500强企业中，80%的企业采取了以股票期权为主的股权激励计划，股权激励制度已经成为现代公司特别是上市公司用以解决代理问题和道德风险的不可或缺的重要制度安排。

而在中国，监管层也已经将股权激励纳入到公司治理的范畴。2005年10月，中国证监会发布中提到：“上市公司要探索并规范激励机制，通过股权激励等多种方式，充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性。”2006年1月，中国证监会正式发布，这标志着股权激励在中国有了专门的法规和指引，国内上市公司股权激励的新时代帷幕也就此拉开。在这两个文件中都提到，实施股权激励的目的是为了完善公司治理水平，提升上市公司经营管理和规范运作水平。

因此，提倡实施股权激励，逐步建立起以津贴、年薪、股权等多种方式长短期结合的薪酬激励体系有利于更好地、更长期地提升公司绩效，实现公司长期价值的最大化。与此同时，由于董事会成员是主要的激励对象，股权激励机制的实施，将极大地影响董事会的运作驱动机制，有利于董事会成员利益和股东利益的统一，激励董事会成员更多地关注股东价值最大化，而不仅仅是瞄准公司业绩，也有利于促进董事会更多地关心公司长期利益。同时，股权激励机制的建立将强化董事会的作用，特别是加强独立董事和董事会专门委员会的作用，强化对管理层的约束，使得公司治理结构更为合理，有利于公司更加规范的运作。

当然，股权激励并非改善公司治理的灵丹妙药，不会对每一家上市公司来说都“一股就灵”，不同的公司除了需要结合自身特点制定符合公司现实的股权激励机制外，更多的是需要进一步完善与之配套的制度体系，以及不断提升规范运作的意识和职业道德水平。股权激励机制就像一把双刃剑，用得好，可以帮企业披荆斩棘，扫除障碍，用得不好也可能会闯下祸端，如美国安然、世通等公司坍塌的源头即是股权激励机制带来的。

如何保证股权激励与公司治理互相促进

尽管股权激励作为上市公司治理体系的重要组成部分，对企业管理层实施股权激励，有利于避免形成高成本经营、职务高消费以及企业重组的不及时性，实现大股东资产注入、收购兼并、资产重组、隐蔽资产及利润的兑现，但目前一些已实施股权激励的案例显示，在全流通的情况下，为了大股东和自身利益的经理人会根据公司和大股东战略的需要，从原来的有计划“掏空”上市公司，改变为有计划改善上市公司状况，从“掠夺的魔鬼”变为“赠与的天使”，千方百计通过价值转移提升上市公司的经营绩效，甚至出现“压紧弹簧”现象，即在股权激励之前压低公司业绩、降低投资者预期来打压股价，股权激励通过后再释放业绩、向投资者描述公司未来蓝图等提升股价的行为。因此，如何构筑完善有效的公司治理结构是实现股权激励机制与资本市场发展成功对接必不可少的制度条件，是当前国内上市公司开展股权激励试点时必须关注的问题。

因此，实施股权激励，除了对管理层要有绩效考评标准与方法外，还需要有内外部监督与约束机制。绩效考评有内外部标准，监督与约束机制也有内外部之分。资本市场的收购与兼并，证券市场的信息及时披露，证券市场的有效监管，证券市场的民事诉讼制度等方法与措施都是制约经理层的外部监督与约束机制，一个法律健全的资本市场对于有效进行公司治理和实施股票期权是非常重要的。

从外部治理角度出发，重点应该抓好三种类型的市场建设。首先，必须积极营造运作良好的资本市场，特别是股票市场环境。它能为股权激励提供化解代理风险的出口，并从客观上保证管理层与公司利益最大化的趋同，确保股权激励的有效性。

其次，必须积极创建有效的职业经理人市场，并配以国有企业经理人员选拔制度的改革。唯有这样，才能保证上市公司经理人员在竞争性的人才市场选拔中产生，保证经理人员具备在激励充分的条件下管理好上市公司的基本素质与能力。否则，经理人员的选拔无法通过市场手段完成，个人素质无法保证，这种激励机制被低素质的经理人员滥用的概率就会提升，代理风险无法降低。

第三，必须做好公司控制权市场的构建工作。公司控制权市场（The Market for Corporate Control）是指公众公司的控制权被交易的市场，主要的方式有兼并、收购，要约收购与委托书收购等。构建有效的控制权市场最重要的工作，在于完善与落实企业并购法规，理顺上市公司股权关系，降低企业兼并成本，消除企业购并中政府干预和优惠政策所产生的负面影响，使得企业兼并真正成为自由、自愿的市场行为。值得注意的是，目前股票市场发生的控股权转让行为，即以上市公司为目标公司，通过与第一大股东的股权转让协议而更换第一大股东、实现借“壳”上市的行为，类似公司控制权市场的行为。不容忽视的是，新的第一大股东与上市公司有发展为“两张皮”的趋势，因为公司上市时的原有资产和人员并没有得到有效的整合，导致控股权的频繁转让，这显然难以达到经理人员与股东利益目标的趋同。完善这类控股权转让行为，必须形成一种机制，即对通过内部整合成功的企业进行“优选”，也就是说，对那些提升公司价值的重组的企业和管理层，市场应该有所反应或“奖励”。

就公司内部治理而言，主要应该从法规制订与公司制度建设上进一步约束具有认股权的管理层的决策行为。主要包括以下三个方面：首先，规范公司董事会建设，加强监事会的独立性和财务监督作用。理顺股东大会、董事会及监事会的关系，并适当增加独立董事比重，尽量避免具有认股权的经理人员进入董事会，特别是严格禁止在实施股权激励的上市公司中董事长与总经理身份重叠现象的发生。要突出监事会对公司董事会成员和管理层的财务监督和薪酬审定作用，防止经理人员操纵财务以获取不应有的股权激励。

其次，科学规定期权的实施时间、行权价格、行权时机及行权终止条件，保证股票期权激励机制的完整性。例如：期权实施时间应以受聘与升职时为主，行权应界定窗口期与非窗口期的区别，限制经理人员在定期报告与重大事项公告等非窗口期行权的权利。

第三，设计期权的获得方式及管理股权激励是关系到上市公司原有股东与经理人员利益分配的一个公司内部治理问题，不应忽略内部经理之间竞争市场的建设和发展。通过内部经理之间的相互竞争和监督，降低代理风险的成本，也为真正具有企业家才能的经理人员脱颖而出创造条件，这显然也更有利于股票期权激励机制作用的有效发挥。

目前，比较国内已有的股票期权获得方式及管理方法，申请增发新股专项用于股权激励是一种相对比较规范的做法。随着国内法规关于股票回购用途限制的逐步放宽，可以尝试将上市公司部分国家股由大公司回购，作为对经理的期权奖励。这样既可以避免增发新股对原有股东利益造成损害，又可以改善公司股权结构，同时还有助于实现国有资产在一些竞争性行业退出的宏观目标，是一种多赢的有益尝试。

在全流通的背景下，通过完善公司治理和改进经营来获取收益对上市公司大股东、管理层来说才是更为切实的出路。麦肯锡公司的一项调查显示，良好的公司治理越来越被国际资本市场和全球投资人看做是改善经营业绩、提升投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付20%-27%的溢价，愿为“治理良好”的北美公司多付14%的溢价。因此，改善公司治理所带来的股票溢价，对于大股东和管理层来说是有现实收益的。