吉宁博士观点
华润电力是华润集团控股的战略业务单元。公司于2001年8月注册成立，2003年11月在香港上市前，这家公司并未控股任何电厂，运营权益装机容量仅为1545兆瓦。
截至2011年末，华润电力在独立发电商和能源交易商中位列全球第6，总运营权益装机容量达22230兆瓦，是2003年上市时的14倍。
自华润集团推广5C体系以来，华润电力是整个集团应用5C较为成熟的业务板块之一，并在实践中积累了一套经验。
5C财务管理体系
资本结构
资本结构是价值型财务管理体系的逻辑起点。公司在价值创造过程中，首先应考虑资本来源、资本成本和构成比例，设定公司资本结构，降低加权平均资本成本（WACC），提升公司价值。
5C应用背景：资本在助推公司快速发展的同时，也导致公司债务依赖严重。上市8年来，华润电力借助资本优势高速发展，资本投入年复合增长率达34%。截至2011年底投入资本总额约1460亿港元，其中16%来自股东股本投入，6%来自少数股东，17%来自留存收益，超过60%来自债权人。上市8年间，债权人投入占比由30%升至61%，负债总额由43亿上升至889亿。随着电力行业盈利能力下降，公司自我维持增长能力有限，持续的战略资本支出依赖外部债务融资，负债率持续攀升，利息支出不断上升严重影响利润（图2）。
5C应用措施：
1.优化财务杠杆。为了能在资本市场募得低成本债权资金，华润电力积极关注评级机构的评级标准，获得标普和穆迪的投资级BBB或以上评级，多次发行平均利率低至3.52%的投资级公司债券。华润电力在充分考虑自身的风险承受能力及现金盈利能力后，制定了与业务发展和风险管控需求相适配的财务约束框架，以便将财务杠杆维持在最优区间内，公司能够获得较低成本的资金，降低资本成本。
2.提高资本结构的弹性。弹性大、财务稳健的公司在发生紧急情况或出现突然的投资机会时，进一步举债能力较强，可降低公司资本成本。华润电力通过流动性比率来衡量资本结构弹性。2011年末华润电力发行美元永久债改善了负债期限结构，提高了财务弹性，降低了加权平均资本成本。
3.区分独立与非独立公司管理目标。华润电力对各附属公司和分部进行分类管理，资本结构独立的公司计算公司价值时，采用WACC折现自由现金流，资本结构非独立的公司计算公司价值时，采用上级资本结构独立母公司的WACC折现自由现金流，以自身税负或借贷双方整体的税后融资成本最小为资本结构管理目标。
5C应用效果：华润电力通过对资本结构的分类管理，优化财务杠杆改善债务结构，提高资本结构弹性，有效降低加权平均资本成本。
宋林观点：“资本结构不仅仅是财务指标。资本结构是股东意志的体现，是战略发展和管控思想的体现，也是集团风险综合管控的手段和表现形式，其核心是股东价值最大化。”（来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话）
现金创造
现金创造及其产生的自由现金流是公司价值的源泉，是公司价值评估的基本依据，是优化公司资本结构、满足债权人和股东受益要求以及维持公司收入持续增长的根本保障。公司现金创造能力表现为一定营运资本占用下的投入资本回报率，决定公司可获得的经营利润和自由现金流水平，其主要影响因素是盈利性现金创造能力和营运性现金创造能力。
5C应用背景：在实践5C之前，华润电力出现了成本控制力弱、资本回报下降的情况。电力企业位于电力供应价值链的中端，电厂建设、燃料控制及电厂运营是三个主要的成本环节，燃料成本超过营业额60%，从2007年成本结构图中可以看出，华润电力在折旧、经营费用及税费都显著领先标杆企业。随着燃煤成本、经营费用大幅上升，2011年的成本结构已发生较大发化，导致净利润率由2007年的23%降至9%（图3）。由于盈利能力下降，应收电款账期较长，营运资本资金占用增加，2011年，公司实际自由现金流大幅落后分析师预期约25%。
5C应用措施：优化营运资本管理，运用财务战略矩阵管理持续创造价值。公司通过优化燃料采购、生产和销售等营运资本所涉及的各个环节和关键流程进行有效管理，减少生产经营活动现金占用，延迟购煤款支付，缓解应收售电款账期较长的影响，加快存货周转和应收账款回收，提高营运资本管理效率，缩短现金周期，将盈利快速转化为现金，提高资产周转效率，提高资本回报率。此外公司还通过财务战略矩阵分析回报差量与增长差量，并结合回报与增长的持续性，制定有助于提高公司价值的战略决策。通过近几年的持续改进，公司现金流得到了快速大幅提升（图4）。
5C应用效果：华润电力通过对现金创造过程中的成本控制、资本回报与运营分析，找出影响盈利性和营运性现金创造的不足，并通过再优化营运资本管理，运用财务战略矩阵管理持续创造价值，公司自由现金流持续得到改善，公司价值逐渐得到提升。
宋林观点：“从集团的业务成长来看，有利润没现金的业务无疑没有价值，但有现金没有利润不一定就没有价值，这是一个管理理念问题，而不仅仅是一个财务问题。”（来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话）
现金管理
现金管理是对现金创造过程中产生的现金所进行的合理分配和有效安排，其核心目标是在满足债权人和股东对现金回报要求的基础上，制定区别化付息与派息政策、调控现金分配，通过现金周期、资金集中和现金持有量的管理提高现金的周转效率和使用效率，以降低资本占用，提升公司价值。
5C应用背景：在2009年12月之前，华润电力资金管理比较分散，总部未对附属公司资金实行集中管控，现金主要沉淀于项目公司，项目公司之间无法实现资金的盈缺调剂。存贷及财务费用“三高”较为突出，资金周转效率和使用效率有待提升。同时，总部未制定规范统一的项目公司现金派息政策，整体税盾效应未得到充分发挥。
5C应用措施：
1.全面推行资金集中管理，实现内部资金盈缺调剂。2009年8月，集团启动资金集中项目。华润电力作为首批5家试点业务单元之一，于2009年12月15日正式上线。2011年末资金集中公司上线覆盖率已达98%，通过资金管理平台日均归集资金约64亿元，内部资金实现盈缺调剂，减少资金沉淀约81%，全年累计节约财务费用约1.6亿元。2009年至今，累计发放内部贷款约384亿人民币，累计节约财务费用约4.7亿元。
2.规范现金派息政策，充分发挥税盾效应。2011年电力总部出台了《华润电力利润分配管理办法》，统一股利分配政策，对项目公司分红做出了具体的规定。 2011年电力安排境内项目公司将以前年度未分配利润向投资公司派息，共计53亿元，资金的来源为投资公司向项目公司提供股东贷款，从而发挥项目公司税盾效应，节税超过4千万人民币。
3.建立现金预测体系，研究最佳现金持有量。为了将经营活动现金收支与融资安排及战略性资本支出有机结合，实现业务战略资金需求和财务资源约束的动态平衡，公司细化战略目标和关键评价指标，并将指标分解为阶段性目标值和行动计划，进而依托行动计划进行财务资源分配，形成反映行业特征的现金滚动预测体系。同时，公司动态监控现金余额构成，从降低预防性需求和经常性需求入手，研究最佳现金持有量，将盈余现金转化为高回报资产，创造更多价值。
5C应用效果：华润电力通过对现金管理分析, 采取统一付息与派息政策、推行资金集中管理、优化现金周期等措施，提高现金的周转效率和使用效率，有效降低了资本占用，提升了公司价值。
宋林观点：“价值型财务管理理念下的现金管理，强调从价值管理角度，而非从一般会计角度来看现金管理。现金管理是企业价值创造中，财务可以直接发挥岗位突出作用，通过管理直接创造价值的职能。”（来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话）
资金筹集
资金筹集是在可自由支配资金不足以满足偿还到期债务和支付战略性资本支出等需求时，综合考虑融资环境和可融资空间的约束，优化融资结构和资金筹集方式，提高资金筹集效率，降低资金成本，实现价值创造。
5C应用背景：2007-2011年期间，华润电力的可自由支配资金余额虽有缓步增长，但与当年到期银行借款差距较大，而且自建及收购相关的战略性资本性支出需要不断增加，每年几百亿的资金需求完全依靠外部融资解决。
5C应用措施：
1.集中融资权限，区别独立与非独立公司。集中贷款权，总部决定各子公司和业务单元的资本结构，决定它贷多少，股东投多少。然后业务单元再单独融资。资本结构独立公司综合考虑长短期债权融资和股权融资的分配比例，综合成本、风险与财务弹性，遵从WACC最小价值最大化原则；非独立公司遵从税务成本最小化原则。
2.充分利用各种融资平台，维护融资关系。充分考虑股权，长、短期债券对公司灵活性、流动性风险以及资本结构弹性的影响，有效利用境外债权融资平台，以维持最优的WACC。华润电力约有31%债权融资本来自境外低利率银团借款、公司债、永久债等资金，平均利率远低于同行，缓解了资金压力，增加了资本结构弹性。另外，未来重视评级关系和融资关系维护工作也是公司争取长期、稳定、低成本的资金的保障。
5C应用效果：通过对资金筹集的权限分类管理，平衡各种融资的成本与风险，充分维护与利用各种融资平台，提高资金筹集效率，降低资金成本。
宋林观点：“我们不能简单就融资论融资，资金筹集表面上看是融资，实际上是同战略执行、现金管理、现金创造等相互支撑的。在融资的这个问题上，应该有一个整体的，同战略结合，同能力结合的基本判断。”（来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话）
资产配置
资产配置是在有限财务资源的约束下，资本在不同资产形式间的分配。资产配置连接财务战略与业务战略，依托组织能力，通过资本结构、现金创造、现金管理与资金筹集等财务战略的实施，对公司投入资本进行动态分配、检讨与优化，提高资源配置的效率和投入资本回报率，以持续创造公司价值。
5C应用背景：华润电力业务资产以火力发电为主，2006年开始发展风电，2007年进入水电领域，通过新能源及清洁能源前瞻性布局，紧扣国家能源结构调整方向。为了减小火电资产对燃料价格的风险敞口，2008年开始，电力投入大量资金发展煤炭板块。然而，各业态、区域的业务资产的行业前景与竞争态势各不相同，部分业务资产的运营结果并未达到资本市场的预期。
5C应用措施：设定资产配置标准，提高增量业务资产配置有效性
1.符合业务战略，以集中有限的财务资源构建公司的竞争优势与核心能力。
2.与资本结构和资金筹集能力、现金创造和现金管理能力等相关的财务资源匹配。
3.评估组织能力、组织发展潜力及过往执行能力，避免因组织能力不支持影响预期目标的实现。
4.关注不同发展阶段回报与增长的关系，不局限于短期的回报与增长表现；实现风险与回报、增长的平衡。
在财务资源紧张的情况下，仅通过调整新增资产比例优化整体组合较难。华润电力通过检讨存量业务资产配置决策等，动态调整资产组合（图5），同时在合适条件下释放出相对低效率资产，回收资金投入相对高效率资产。根据5C设定公司资产配置标准后，公司开始控制资本性支出节奏，并考虑适当减低未来增长放缓、现金创造能力较低及行业风险较高的火电板块的投入，提高风电及煤炭相关板块投入。在着重提升火电资产效率的同时，新增资产优先选择热电联产、沿海大火电项目，继续大力发展风电项目，并考虑优质水电项目。
5C应用效果：华润电力逐步开始控制资本性支出节奏，根据资产配置标准，对投入资本进行动态分配，平衡公司各发展阶段资产回报与增长，优化公司整体业务资产组合，实现整体价值的持续增加。
宋林观点：“资产配置应着重关注资产负债表，资产配置相关的投资分析、投资后评估，兼并收购等等，最终还是要落脚到资产负债表……CFO的一个重要责任是基于我们掌握的经营报表，包括与商业模式的分析相结合，为CEO提供建设性意见。”（来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话）
未来发展
华润电力虽已经取得不错的行业地位，但公司仍然面临许多挑战。公司未来仍需要密切关注国际国内电力、煤炭、清洁能源等行业环境的变化，强化价值型财务管理体系在华润电力各业务板块和公司的有效实施。这需要公司各部门人员密切配合，使财务人员真正贯彻价值型财务管理理念，从一个生产运营型向价值管理型的财务人员转变，实现财务与业务的结合，共同创造价值。
纳超洪为中欧国际工商学院助教，博士；芮萌为中欧国际工商学院金融与会计学教授。
