吉宁博士观点
一、资本运营在企业集团发展过程中的地位和作用
1、资本运营的基本内涵
企业集团资本运营的实践性很强，不同的学者、专家、机构、企业从不同的角度对资本运营的运行机理进行了揭示和探索。
本文认为，企业集团资本运营是指企业在战略谋划的基础上，以价值化、证券化的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为载体，通过在企业内外部运营流动，使企业资源和生产要素得到优化配置，促使企业创造更大价值，谋求可持续发展的经营活动。
资本运营对象涉及到企业内部资源、社会资源和其他企业或部门的资源。具体运营手段和工具纷繁多样，并且伴随经济、技术的发展不断推陈出新。资本运营可在资本市场实现，也可以在非资本市场进行。一般来说，经济发达国家，股票、债权和投资基金等是资本运营的主要途径。
资本运营既不同于生产经营又与之密切相关。资本运营与生产经营的主要区别是：经营对象上前者是具体商品(产品)和服务，后者是价值形态的企业资本；考量指标上前者是数量和质量，后者是资本创造价值的能力；前者一般产生即期效益，后者则是未来获利；前者配置资源的方式一般是调整组织与流程，后者则会涉及到组织结构、产权结构、外部企业等更多内容。资本运营与生产经营又密切相关：资本是以价值形态表现的企业组织生产经营的要素，涉及到有形和无形资产；资本运营的过程一般会伴随生产经营的过程；资本运营的结果和效率、效益的体现也要以生产经营为基础。
2、资本运营对企业集团发展的现实意义
无数案例表明，资本运营是企业集团发展过程中不可回避的课题，在企业集团的发展壮大中显示出愈加引人瞩目的作用。
一是有利于企业集团调整产业布局。资本运营特有的对社会资源的配置能力，为企业集团在更大范围、更多领域、更高层级实施产业结构调整，构建更加科学合理的产业链条提供了现实途径。
二是有利于提升企业治理水平。企业集团资本运营活动的频繁与管理手段的改进，必然会促进企业从产权结构、公司治理结构到内部运行机制的改善，推动企业集团整体治理水平的提升。
三是有利于企业集团尽快实现国际化发展。资本运营为企业集团在国际范围内拓展经营领域和市场空间创新了方法和途径，为在不同所有制背景下经营企业提供了平台，为企业集团提升跨国经营控制力提供了管理手段。在某种程度上也是企业集团实现国际化发展的捷径。
二、当前国内企业集团资本运营的主要模式
目前划分资本运营模式的方式多种多样，莫衷一是，根据研究和关注重点不同，划分的角度各有不同。我们认为划分资本运营模式应坚持三个原则：一应该以实现某一战略意图为直接目的；二应该对提升企业整体价值具有特定贡献；三应该通过一种或几种具体运营手段或工具来实施。由于受市场开放程度、企业发展阶段、企业政策环境等影响，国内企业集团的资本运营模式无论在多样性上还是在实践深度上与国际市场中的大企业集团相比都还有一定差距。本文将当前国内企业集团开展资本运营的主要模式划分为两大类型：内涵式资本运营和外延式资本运营。
（一）内涵式资本运营模式
内涵式资本运营主要功能是优化企业集团内部资本配置，改善资本使用形式，提升资源利用功效，巩固提升现有支柱业务的发展方式。主要资本运营手段有：实业投资、上市融资、内部业务重组等。
1、实业投资。所谓实业投资是指企业集团投资于工、商、农等传统产业，是所有投资途径中地位最重要的一种。一种情况是在现有业务处在上升期，市场前景较好，行业进入壁垒低的时期，企业集团为把握机遇，需要通过持续性大规模投资，扩大现有支柱性业务的总生产能力和经济规模，获取更多的超额经济回报。另一种情况是出于长远战略考虑，为培育新的经济增长点，企业集团会对有接替意义的战略业务领域进行投资。具体投资实现形式可以有多种，如在同一下级企业投资新建项目以提升经济规模，在不同地域新建投资项目的同时新建企业以提升集团对新项目的控制力与支持度等。
2、上市融资。融资是以获取大规模资金支持为主要任务，通过调整资本结构，为企业近期发展解决资金短缺问题，是一种工具性的资本运营手段。采取大规模融资的企业集团一般是在业务发展势头强劲，处于业务规模增长平台升级的阶段，内部资金周转特别是用于再投资的资金出现短缺，需要从外部筹集资金，以支持企业集团扩大投资。融资形式有股票融资、债券融资、项目融资、产业基金等十多种。
国内企业集团的融资形式除向银行贷款外，以股票融资为主。公开发行股票融资是大型企业集团利用资本市场筹集资金最常见的方式之一，根据上市业务在集团中所占比重分为分拆上市与整体上市，近两年整体上市倍受国有大型企业集团青睐，成为募集资金、改善治理结构的重要途径。根据取得上市资格手段的不同又可以分为一级市场直接发行股票上市融资和二级市场买壳上市两种情况。
国内企业集团的债券融资也有成功实践，但是受政策限制仍较多，程序复杂，市场化程度低，融资规模不大。
3、内部业务重组。产业结构调整是当前国内企业集团普遍面临的一项重要任务，目的是构建更加高效、合理的产业结构、组织结构，既是夯实内涵基础的需要，也是构筑外延发展平台的需要。当企业集团经营业务领域过宽、产业（产品）生命周期面临重大变化、市场及行业环境进入大幅调整期的时候，企业集团一般会利用资本运营的办法从纵向和横向调整内部产业结构，重新构造产业链，建设相应的组织结构和治理模式。
（二）外延式资本运营模式
外延式资本运营主要功能是将企业集团的资源与外部企业或部门进行流动配置，提升企业集团资本控制力，寻找新的发展机会，拓展生存空间。主要资本运营手段有：收购兼并、战略联盟、风险投资和金融投资等。
1、收购兼并。收购兼并是企业集团外延式发展最主要的手段。当前即使在国内资本市场还不发达的情况下，收购兼并活动已非常活跃，成为企业集团谋求规模扩张、消灭竞争对手、提升产业互补能力的重要手段。而且有些大型企业集团的收购兼并活动在国际市场取得了探索性成果。收购兼并活动的形式主要有直接吸收式购并、控股型收购、实际控制型收购等，具体股权结构设计和操作手法灵活多样，不一而足。
2、持股联盟。两个或两个以上的经济实体为了降低生产总成本、分享收益、研究开发、进入市场等特定的战略目标，以直接或间接的股权关系形成共担风险、共享利益的长期联合与合作。当前在钢铁行业、新技术产业、金融产业等领域，这种资本运营方式已得到较多运用。
由于我国金融、资本市场尚不健全，风险投资和金融投资尚处于起步阶段。
三、国内大型企业集团资本运营的着力点探讨
我国国内企业集团从数量、规模、行业地位、经济贡献看，都还是以国有大型企业集团为主。自党的十五大以来，国家对民营企业家的改革方向就已明确，当前各级国资委也在全力引导和推进民营企业家深化改革调整，以求尽快提升整体竞争实力。这个时期，我国大型企业集团应从企业战略定位出发，以促进企业价值成长，谋求可持续发展为目的，有重点地选择适合自身情况的资本运营模式。总体来说，国内大型企业集团在开展资本运营时应着力于以下四个方面：
（一）在调整优化产业结构、理清发展方向的过程中，应重在促进集团内部优势产业链的构建
当前，中国经济社会与西方发达的市场经济社会相比，社会分工还不细、不够成熟，协作关系也还很不完善，所以企业集团在做大做强的过程中，面临的一个带有普遍性的课题是，在精干突出主营业务的同时，纵向一体化的程度也在加深，外部竞争对此的诉求压力也在增大。因此，着力构建较为牢固和具有竞争力的产业链是企业集团今后一个时期的重点课题，思路可以是“产业链条基本完整，关键环节加强控制”。
为实现此目的，国内大型企业集团应优先考虑对构建产业链具有积极意义的纵向业务重组模式。第一步，重整集团内具有上下游关系的生产经营流程和业务单元，将属同一生产环节的业务分离出来实施专业化重组，提升生产管理的集中度，降低综合生产成本，提升边际效益；再通过上下游一体化运作，降低交易成本，提升资源利用效率，调控价值流程。第二步，利用好国家和各级企业的有关政策，对行业内其他企业运用收购、兼并、合资等手段实施纵向整合重组，带动全行业的上下游一体化水平。例如石油化工、钢铁等企业，要沿资源获取-生产加工-销售的路径构建产业链，展开业务布局，在上游产业领域要通过兼并收购实施积极的对外扩张，提升在国际范围内占有资源的能力，如中石油、五矿集团的海外并购；在生产环节，要围绕规模经济进行重组整合，提升生产集中度，如宝钢、武钢对生产环节加强控制；在销售终端领域，要通过直接投资、特许经营、战略联盟等手段提升市场占有率。对服务于上下游主体的业务单元，要在理顺价值链的基础上，通过重组整合提升市场灵活性和服务能力。从而达到在全流程中调控经济价值的目的，增强对市场波动所造成风险的抵御能力，提升参与国际化市场竞争的实力。
（二）在走向国际资本市场，谋求更大范围的国际化经营过程中，应重在建设适应国际准则的经营平台
目前，我国跨国经营的大型企业集团海外投资存在规模小且分散、方式单一且以现汇为主、经营领域附加值低、缺乏核心竞争力等问题，从战略布局到具体运营手段都处于低水平阶段，全职能、全业务进入国际市场的条件还远不具备。当前，国内大型企业集团的重点应该是为生产经营和资本运营建设适应国际准则的经营平台-塑造国际资本市场的上市公司，探索进入国际资本市场的途径。
由于国内资本市场的不健全，近期赴境外上市仍将是比较现实的选择。建设国际化上市公司的作用有：一是利用国际资本市场进行大规模融资，支持产业加快发展；二是有利于屏蔽实业投资、跨国购并过程中的经济、法律和其他政策性风险；三是便于对海外业务实施统一指挥、集中管理；四是有利于引进国际上的管理经验。另外，通过上市公司便于学习和接触国际资本运营的高级形态，尽快改善企业发展方式。当前，对于资源产地向境外转移（如石油石化、钢铁、铝业等）、技术与世界同步相关（如IT、电信等）、贸易外向型（家电、纺织、机加工等）的企业集团来说，建设国际化的上市公司势在必行。
鉴于国有大型企业集团的复杂性，如果整体境外上市一步到位难以实现，可以采取“先构建通道，再带动整体”分步实施的策略。第一步，对优势产业包装后在境外上市，塑造一个国际化资本对接平台。第二步，对其他战略性业务单元进行重组整合，优化结构，改造技术和产品，提升核心竞争力后，可以通过反向收购的方式进入上市公司，如中国电信、中国移动香港上市公司收购内地业务；也可以另行包装，在境内（外）塑造若干个上市公司，如中海油境内外三大上市公司的布局策略。塑造上市公司的终极目的是融通整合资源，关键是要从调整产业结构、构建产业链和价值链的战略谋划出发，整体设计上市公司的形式和格局及后续策略。
（三）在组织结构变革，转变经营方式的过程中，应重在构建以产权为纽带的组织模式，提升母公司控制力
我国大企业集团尚处于发育阶段，面临的主要任务是提升资源整合与控制力。同时，由于国内社会协作水平整体不高、产权制度改革任务重、旧管理模式下的经济利益格局复杂等原因，国内大型企业集团在组织结构的设计思想上，必须以提升集团母公司的控制力为中心。提升集团母公司控制力的重要途径之一就是产权，我们认为，对于拥有2-3个以上支柱性业务的企业集团，其母公司宜定位为控股型投资公司，集中掌握集团的投资政策，根据战略需要，对下级企业或新战略业务单元实行多种形式的投资，实施资本预算控制，建立出资人监管体系。
在大型企业集团调整组织结构过程中的难点是进一步界定主业与非主业，确定主业的发展方式和非主业的退出方式。目前国内的实践已经有整体上市、部分资产回购、分别上市再整合母公司产权、非主业产权多元化后外包等形式，各有其适宜性。我们认为构建以产权为纽带组织结构的基本思路可以是“先相对集中，分别发展，再总体整合”。
对所属业务组织结构的调整可以分为三步：第一步，对所属主业实施专业化重组后设立法人子企业，通过产权与信息技术等手段实施集成管理控制；第二步，对于非主业种类多、地域分布广的应在条块结合的基础上，相对集中地整合资源，提升非主业资产经营质量，组建产权多元化的法人子企业，本着降低或转化退出壁垒的原则，重新设计非主业企业与主业企业间的业务流程和关联交易；第三步，通过集团母公司实施产权的收购、出售、合资等，对所属子企业的产权进行整合或退出，达到理顺母子公司关系的目的。如中国石油回购三家上市子公司的股权后注销这三家子公司的做法，上海百联集团通过股权置换加增发对旗下7家上市公司四大板块业务实施整合，从而改造了组织结构，提升了控制力。
（四）探索产融结合及开展多元化经营的同时，应重在促进支柱企业价值提升
国内资本市场的发展水平还存在较多缺陷，目前除财务公司外，企业集团对证券、保险、信托等金融业务的投资应该慎重。热衷于多元化经营是企业集团容易出现的另一种误区，业务多元化有其必要的条件，不能盲目铺摊子上项目。随着市场机制的发育，暴利性的投资机会也会减少，企业集团投资进入不熟悉的业务领域必须基于科学的论证。国内企业集团宜走“做强核心业务，适度相关多元，稳步产融结合”的路子。
大型企业集团建设虽然有经济规模扩张的内容，但经济规模不是标志，特别是当前存在各级企业“拉郎配”的情况下，企业规模、业务的简单整合叠加很容易造成好企业被拖垮、坏企业救不活的结果。所以在大型企业集团的培育过程中，在资本运营策略上应着眼于提升支柱企业的价值，集中投资于支柱企业或战略性接替业务，促进技术升级换代，改进生产组织流程，逐步扩大经济规模，提升管理水平，塑造回报股东回报社会的负责形象和自有品牌，这是实施产融结合、技术入股、管理输出、收购兼并、特许经营等多种资本运营手段的保障。如从事旅游、房地产、民航、建筑等业务的企业集团的投资重点应在于提升支柱企业的核心能力，形成自己特有的服务产品、价值流程和品牌优势，然后才有能力整合其他企业，开展相关多元化业务。
我们在探讨企业集团资本运营着力点的同时，也要重视总部功能建设。无论企业集团的产业、组织、地域结构多复杂，资本运营都应由集团母公司统一研究、筹划、决策和设计，这有利于明确工作方向，统一工作绩效评价标准。国内大型企业集团应重视投融资体系建设，要在健全管理制度基础上，明确投融资策略，研究投融资手段，展开有布局、有节奏、有力度的投融资活动。还应加强资本运营机构的职能建设，提升资本运营队伍的职业化水平，以承担起投融资、投融资管理、非战略性业务单元的退出等重要任务。
