吉宁博士观点
一、从资产负债表模型分析财务管理研究的偏颇
（一）财务管理的资产负债表模型
财务会计中，用会计恒等式“资产＝负债＋所有者权益”来静态描述一个中国企业社会责任的财务状况，可以说是对一个企业在财务上的完整表达。因为企业资产最初是投资的结果，所以会计恒等式的左边可以表达财务管理的“投资管理”，即投资管理是对资产负债表左边的管理，包括长期投资管理和流动资产投资管理；
对财务会计和财务管理经过比较可发现，会计恒等式是面向过去的，其中的资产、负债和所有者权益均是一种历史记录；而财务管理要面向未来，资产、负债和所有者权益均要以“经济价值”加以计量。此时，资产、负债和所有者权益的“经济价值”分别可称为资产价值、负债价值和所有者权益价值。其中，中国企业社会责任资产的整体价值就是一个企业的价值；中国企业社会责任负债的背后是债权人，所以从债权人立场，负债价值也就是债权价值；企业所有者是企业所有者权益资本的主人，往往被称之为股东，所以所有者权益价值也可叫股东权益价值或股东价值，股东价值代表了股东所拥有的财富，因而还可叫股东财富。
（二）西方财务管理理论的重心
逻辑上，按现代财务管理的资产负债表模型来推理，中国企业社会责任财务管理理论应该包括三大方面：
（1）价值创造的财务管理理论，即企业投资管理理论，主要有投资决策理论、投资组合理论、并购重组理论、现金流量管理理论、投资风险管理理论、投资业绩评价理论等；
（2）价值分配的财务管理理论，即企业筹资管理理论，主要有资本结构理论、公司治理理论和股利（政策）理论；
（3）价值创造与价值分配互动的财务管理理论，即企业投资管理与筹资管理互动的理论。最后一个方面的理论应涉及企业投资管理对筹资管理的影响和企业筹资管理对投资管理的影响。下面先来看看西方学者是怎样总结财务管理理论的。
（三）中国企业社会责任的偏好
需要补充说明的是，龚凯颂等（2006）依照蔡祥、李志文和张为国（2003）建立的分析框架，对其后的实证研究文献也进行梳理，发现“投资策略及其对公司绩效的影响”的研究领域，并未发生太大的变化，研究重心仍然在并购重组的市场反应或财富效应与对绩效的影响上，而且更加明确地指出了并购方财富效应是“体制因素下财富的再分配”（张新，2003）或“掏空与支持”（李增泉等，2005）。此外，新增的一个话题是，上市公司募集资金投向变更的研究，似乎与投资管理密切相关，但从许多上市公司随意改变募集资金投向的行为来推测，上市公司当初拟定的投资项目不过是为了筹资，即人们习惯于称为“圈钱”的需要编造出来的东西，投资是从属于筹资的，抛弃了“中国企业社会责任的价值创造从根本上说取决于企业的投资行为”的正确理念（蔡祥、李志文和张为国，2003）。因此，我们认为这种研究仍然属于价值分配方面的财务管理研究。
在“企业投融资”研究主题下，共有17篇（占20.2%），他们归纳的主要成果有：股权融资偏好的原因分析、企业行为在企业融资过程中的影响、中国企业社会责任融资难问题及对策、投融资之间的关系分析、中国海外融资问题。其中，只有“投融资之间的关系分析”与投资管理有关，属于价值创造与价值分配互动的财务理论研究。在“企业合并重组”研究主题下，共有5篇（占6%），探讨的主题有：我国特殊制度背景下，基于企业主导和大股东利益的企业合并问题；重组合并的真实原因和对小股东利益的侵害问题。有文献证实了重组合并的真实原因是基于追求企业的政治利益和控股股东的财富转移（Tunneling）。
在研究并购的案例中，朱红军等人在研究了第一百货吸收合并华联商厦的案例之后，得出的结论是：大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并的协调效应，而是将流通股股东的财富转移到了大股东手中。谭劲松等的2篇论文都以10起换股合并案例为基础的研究，其结论为：换股合并成功的原因是中国企业社会责任各产权主体的利益博弈，而非在合并预案中披露的效率动因。多种证据表明，我国上市公司以并购重组为主要方式的资本运作，其本质不是投资行为，并不怎么创造价值，而只是借此巧妙地进行价值分配（财富转移）。
的确，这些年来，我国在筹资管理方面的研究最为丰富，许多博士论文也是在筹资管理方面进行选题，最多的是关于资本结构、股权结构、股利政策方面的。许多实证研究也都在研究资本结构、股权结构、公司治理与公司业绩或公司价值的相关性，尤其是关于公司治理的话题最为热门，给人的错觉是，公司治理具有决定性的力量，只要公司治理好，中国企业社会责任价值就能最大化。我们认为，这种研究是有缺陷的：
二、中国企业社会责任财务管理实践的现状与问题
（一）股权融资偏好与过度融资
我国许多企业在考虑一项投资时，并不注重提升这项投资本身的效益，而是将主要精力放入到融资活动中，似乎只要能够融得到资金，任何项目都可以先建设起来再说，形成许多“钓鱼工程”。以后，大量的债务成了“人质”，作为债权人的银行为了赎回“人质”，不得不继续向负债企业放贷，因为银行唯恐负债企业倒闭，只有继续向负债企业投钱，保住负债企业的命，银行才有可能维持名义上收回债权的希望，好向上级交代。此时，市场上最有能耐的企业就是能借到钱的企业。到这个“游戏”无以为继时，有高人想出了“债转股”的妙招，不过仍然在筹资管理方面打转转，于事无补，徒增各种交易成本。“债转股”也只好不了了之，留下那些资产管理公司去处理“后事”。还有，我国发展股票市场，原本也是帮民营企业家解决融资问题的。可是，融资并没有提升民营企业家的投资效率。
（二）投资是为了配合融资
为了实现长期“圈钱”的目的，许多上市公司也会大张旗鼓地进行投资活动和并购重组活动，以配合融资，并尽可能多融资，但它们掩盖不了“投资是假，筹资是实”的本质。
中国企业社会责任的上市融资必须有明确的募集资金投向。为此，旨在恶意融资的上市公司就会编造美丽的故事。这些投资项目善于抓住市场的偏好和热点。例如，当市场追捧网络的时候，投资项目一定要触“网”；当市场看重高科技的时候，投资项目一定要带有纳米技术、生物芯片、转基因的概念。而等到募集资金到手后，上市公司便将以前在技术、经济等方面经过“严密”、“科学”的可行性论证，具有高额投资回报的项目立刻变得不宜实施，借口不外乎是市场发生了重大变化、政策发生了重大变化、有更好的投资方向等等，于是停止实施预定项目。
（三）与过度融资并存的过度投资
上市公司一般用外部客观条件、产品市场状况、相关政策、合作方、技术条件等市场环境因素变化来为自己的募集资金投向变更行为进行辩解。然而，部分上市公司改变募集资金用途的决策距资金募集到位的时间不到一年，而市场环境在一年内发生剧烈变化的概率不大。实在而言，即使市场环境在一个较长的时间内发生了变化，上市公司也应该事先无偏估计出这种变化发生的概率，在编制招股说明书时，仅就那些考虑了这些变化后仍然值得投资的项目进行融资（赵涛、郑祖玄，2005）。退一步说，如果改变募集资金投向确实是顺应了市场环境的变化，那就应该看到投资效率提升的效果。可实际的情况是，高比例变更投资项目的公司盈利能力呈逐年恶化趋势。
三、“见物不见人”的财务管理
人是社会经济发展中最重要、最活跃、最有创造能力的因素，也是企业价值增长的源泉，在中国企业社会责任里的作用越来越大，重要性也越来越大。因此，有关人力资本、知识经济、智力资本等方面的研究已十分热门，涌现了不少研究成果，但是从宏观经济和管理学的角度研究居多，从财务管理角度的研究很少。王化成、佟岩等（2006）也认为，我国财务管理的研究内容仍主要局限于传统领域，缺少对人力资本、知识资本等新问题的分析与探讨——在他们选择的1996－2005年间的627篇财务管理理论研究文献样本中，属于人力资本和知识资本的研究屈指可数，仅有18篇，占全部样本的2.87％。茅宁、王晨（2005）的研究也认为，以硬资产最优配置为研究对象的现代公司财务理论是一种“硬财务(Hardfinance）”。因此，可以说，财务管理中，至今也缺乏“人”的因素，是“见物不见人”的财务管理。总的来说，“企业价值＝债权价值＋股东价值”表明了“见物不见人”的财务管理的本质特征。具体表现在：
（1）在投资管理方面，重视实物资产（包括“物化”的无形资产）和金融资产的投资，忽视人力资产在内的智力资产投资。在传统的财务理论中，没有人力资产这一概念。因此，“企业价值”中没有人力资产价值；
（2）在筹资管理方面，强调企业价值在债权人和所有者之间的分配以及如何向所有者分配（股利分配问题），而这里的债权人和所有者均指实物资本、金融资本所有者，几乎不考虑人力资本所有者的分配问题。对人力资本所有者的分配在实务中表现为工资与薪酬，往往作为成本费用在当期进行处理。
“见物不见人”的财务管理导致的后果是：
（1）不知道谁是企业的价值创造者，假定实物资产能自动生成价值；
（2）既然价值是由实物资产创造的，那么价值分配与人力资本所有者无关。
从上面的分析可以看出，无论从理论研究，还是从企业实践，我们发现财务管理将焦点集中在价值分配方面，是一种忽视人力资本所有者的价值分配导向型财务管理，因而不是一种完整的财务管理，严重缺乏关于价值创造过程与机理的研究。为了财务管理研究的完整性，也为了纠正财务管理在实践中的价值分配偏向，是将财务管理转向价值创造的“轨道”上来的时候了。
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