吉宁博士观点
海航商业经营管理的如意算盘
利用手中的两个上市公司，进行资产腾挪，不仅清理出一个净壳，让自己的“非优质”资产得以上市，同时在腾挪中赚了现金又赚股权，海航的如意算盘打得是铿锵作响。11月13日，宝商集团和西安民生均发布了“重大资产重组方案获得证监会核准”的公告。此刻，这两家公司的实际控制人—海南航空工会定是甚感惬意。因为重组方案是，宝商集团的零售资产挪至西安民生中，徒剩一壳，从而，海南航空工会控制的“非优质”的航空食品资产得以借此壳上市。
重组后，宝商集团将被改造成与海航存在重大关联交易的航食企业，同时，海航还获取了更多“现金状况好”的零售业股权。至此，海航运用资本运作术的空间将更大。资产挪移实现航食资产上市海航的资本运作一直被业内熟知，而此次重组也证明其并非浪得虚名。
9月11日，海航工会控制的海航集团成立了海航商业经营管理控股有限公司（以下简称“海航商业”）,并于次年4月1日将持有的宝商集团17.38%的股权和西安民生19.16%的股权以增资的方式注入到商业控股；2008年5月宝商集团将与商业业务直接相关的资产作为投资，设立了宝商集团宝鸡商业经营管理有限责任公司（以下简称“宝鸡商业”）。
接下来，海航用了两步资产大挪移，便将它的六家航空食品公司打包上市了。
第一步是宝商集团与海航商业进行资产置换。具体的方案是，宝商集团以持有的宝鸡商业100%的股权与海航商业持有的6家航食子公司相应的股权进行置换。
而置出资产宝鸡商业100%的股权的评估值为1.949亿元，与置入的资产估值2.454亿元，存在5049.23万元的差额。此置换差价构成宝商集团对海航商业的负债。
第二步则是将置换得来的宝鸡商业100%的股权卖给西安民生。而西安民生的支付方式是，向控股股东海航商业以每股5.74元的价格定向发行3396.5万股。总作价1.949亿元，和宝商集团剥离给海航商业的价格相同。置换后，海航将拥有续存公司28.19%的股权。
海航称，实施上述重组的目的，在于解决宝商集团和西安民生的同业竞争问题，更好地配合商业控股实现发展战略。
但相关公告表明，西安民生拥有4家经营网点，分别位于陕西省西安市和甘肃省庆阳市，而宝商集团现有28家经营网点，其中，百货店2家，连锁超市26家，分布在陕西省宝鸡市和甘肃省天水市。
由于百货店和超市主要目标客户为当地消费者，网点覆盖地域半径有限，且上述四地之间相隔最近的也有170多公里，因此，西安民生和宝商集团未构成实质性同业竞争。
如消除同业竞争是虚，实又是什么？答案似乎已很明显，就是让旗下的航空食品资产打包上市，同时，靠出售这些“非优质”资产的部分股权，获取并集中零售业资产的股权。航食资产并非优质品
据宝商集团发布的公告称，此次打包上市的航食资产为海南航食51％的股权、三亚航食49％的股权、新华航食100％的股权、宜昌航食100％的股权、新疆航食51％的股权、甘肃航食51％的股权。
其中4家航食公司已经正常运营，新疆和甘肃航食仍在筹建中。
北京立信出具的《资产评估报告书》显示，以2008年9月30日为评估基准日，此次打包上市的航食资产评估价值总计为24545.00万元，比账面数值高15.32％。
但值得注意的是，24545.00万元是采用成本法得到的评估结果。如果采用收益法进行评估，结果将会不一样。以占比最大的新华航食为例，采用成本法，新华航食评估值为15468.73万元，而收益法得出评估值为8699.53万元。
对此，评估师在评估报告中这样解释：新华航食资产规模相配比的设计生产能力为每天生产15000份餐，而目前的生产供应量约每天8000份，资产生产能力没有得到充分的利用，短期内还不能更好地产生效益。
据《证券市场周刊》了解，直到一年多后的今天，新港航食也确实没有能“更好的产生效益”。
评估报告表明，收益法评估结果低于成本法，原因主要有二。一是目前新华航空产生现金的能力差；二是航空食品企业的低成长性，评估师认为，未来航食企业的增长速度在3%-6%之间。利于发挥资本运作术
不仅如此，打包上市的航食资产还与海航存在着重大关联交易。
根据信永中和出具的宝商集团备考审计报告，假定本次重组已于2007年初完成的情况下，宝商集团2009年上半年与海航的关联交易金额将达到6.2亿，占销售总额的69.30%。
同时，公告也表明，在本次重组的基准日，六家航食企业的关联方应收账款合计6318.67万元，占应收账款余额的73.75%。
有了这些关联交易，未来的宝商集团可谓尽在海航的把握中。这或许就是海航在此次重组中，拿航食资产换取零售业资产的原因之一吧!
另一个原因，想必和零售业资产的现金状况有关。相关公告表明，宝鸡商业和西安民生的现金状况非常好。
在此次重组的基准日，宝鸡商业净资产为7312.33万元，净资产评估值为1.95亿元，而货币资金就高达1.67亿元；西安民生竟然还更胜一筹，截止到2009年9月30日，货币资金为6.50亿元，而净资产为6.74亿元，总资产仅为12.70亿元。
值得注意的是，这两家公司的付息负债并不高。在重组的基准日，宝鸡商业付息负债仅为短期银行借款8000万元；在2009年9月30日时，西安民生付息负债仅为短期银行借款1.35亿元。
其实现金状况好，主要得益于它们的商业销售模式和采购模式。
一方面通过消费卡等形式，占用着消费者的预收账款；另一方面，掌握着供应商的应付账款。
根据相关公告，在重组的基准日，宝鸡商业的预收账款为2.05亿元，应付账款为1.21亿元；在2009年9月30日时，西安民生的预收账款为2.02亿元，应付账款为1.33亿元。
这些巨额无成本资金对于海航来讲，一定是极具吸引力的。因此，海航此次收集并集中筹码，试图加强控制的行为就不难理解。
资金既可以存入集团财务公司，也可以通过联营或购买资产等形式变相转移给集团。这都将为海航的资本运作提供弹药。本刊就曾报道过属于此类的科航事件。（详见2009年第15期(总第1508期)《海南航空利润对赌玄机》）
海航集团旗下北京科航曾于2005年3月15日拉西安民生参与科航大厦项目。
根据当时西安民生的公告，项目投资概算总额为8.39亿元，西安民生出资3.88亿元。项目完成后，西安民生获得科航大厦地上一层至四层商业裙房以及酒店部分，总计4万多平米建筑。
同时，海南航空旗下新华航空有限责任公司也向科航投资拨付了工程款3.0143亿元。
但2007年12月12日，海南航空却以“截止到目前科航大厦工程仍未竣工，为剥离与主业无关的投资”为名，将它的这笔投资以净资产作价转让给了海航集团；2008年8月23日西安民生发布公告，宣布因故退出科航项目，北京向西安民生支付科航项目联建款资金使用费，资金使用费以同期银行贷款基准利率计算。
令人瞠目结舌的是，就在2008年年底，海航集团将该项目95%的股权，以17亿的高价卖给了海南航空。
通过此次重组，海航加强了对股权分散的零售资产的控制，同时，也让与自身存在重大关联交易的“非优质”航食资产打包上市。这算盘打得不可谓不精。
