吉宁博士观点
自今年8月3日国家经贸委有关负责人就“债权转股权”政策实施作出明确解释后，已告成立的中国信达金融管理公司分别在北京和上海进行了两家国企债转股试点。由于债转股是一项政策和操作性都很强的工作，本刊今日特别刊出“债转股实施——金融管理公司如何运作探讨”专版，以期对债转股实践有所裨益。为了消解银行的不良债权，防范银行金融风险，同时，也为了盘活不良债权，保全这部分资产的价值，4月20日信达金融管理公司正式挂牌营业，随后，华融、长城和东方三家金融管理公司也将投入营运。金融管理公司的主要职能是，承接国有商业银行的不良债权，利用资本市场的机制，通过资产运作和资产证券化，盘活这些资产，化解由不良债权可能带来的金融风险。近年来，资产管理和资产运作在我国快速发展，一些企业和证券商已作了有益的探讨，并积累了一些经验，取得了一些成效，从这个意义上说，设立金融管理公司，专门负责化解国有商业银行的不良债权，已有一定的基础和条件。
与以往资本市场中发生的资产运作相比，金融管理公司运作的实践态势，有四个主要特点：
一是不良资产的数额巨大，其金额高达上万亿元；
二是涉及面相当广且具体情况异常复杂，上万亿元的不良债权，涉及到数以十万家工商企业，各家企业情况各不相同；
三是时间有限，工作量巨大，国有商业银行转交的不良债权，虽需逐步化解，但不可能久拖不决；
四是需要运用各种金融工具和运作方式来调整或化解这些资产，其中，包括相当数量的金融创新，而这些手段的运用，又需要一系列条件相配合。
从这些特点来说，金融管理公司的业务运作，是一项崭新且艰巨的工程。金融管理公司的业务运作将面临许多复杂的问题，从政策面说，亟待解决主要的问题包括：资产的“国有”性质确认国有商业银行不良债权的性质，是金融管理公司运作面临的一个前提性问题。
一些人强调，国有商业银行属“国有”性质，金融管理公司也属“国有”，为“国有”属性所决定，不论是国有商业银行还是金融管理公司，其资产属性均为“国有”，为此，金融管理公司，在运作中，应尽力保障这些“国有”资产的价值完整和保值增值，防止国有资产的流失。这种看法，值得深入研究。1、国有商业银行中的资金是否均为“国有”？
在现代经济条件下，经营性机构的资产来源通常由“股东权益”与“债务”两方面构成。股权通过投资形成，对国有商业银行和金融管理公司来说，资本金由企业财政投入，从而决定了它们在经济性质上属“国有”。但这并不意味着，通过债权债务关系所形成的债务性资产，也属“国有”性质。具体来看，由于吸收存款是商业银行的一项基本业务，由于资本金占银行商业资产总额中的比重通常较低（在我国目前条件下，国有商业银行资产总量中，净资产所占比重低于8％，债务性资产所占比重超过了92％），所以，国有商业银行中的资金，绝大部分不属于“国有”范畴。它们只是国有商业银行从存款人那里借入的债务性资金。2、国有商业银行的贷款资产是否属于“国有”？国有商业银行通过贷款等业务活动，将资金转化为资产。用于贷款的资金，主要是银行吸收的存款，即债务性资金。
贷款是一种债权债务活动，不是投资，也不形成国有股权，因此，在贷款关系中，谈不上由此形成的资产属于“国有”还是“非国有”的问题，换句话说，不能将债权债务关系与股权关系相混。同样，将由贷款所形成的不良债权转交给金融管理公司运作，也谈不上是否应维护资产的“国有”性质问题。3、不良债权价值的帐面损失是否属“国有资产”流失？债权债务关系的形成，以资本性资金为财产基础。在市场经济中，资本性资金的一个重要功能在于，维护和保障信用关系，所以，一方面资本性资产是借贷关系得以建立的基础，债务数额应与资本性资产数额成比例，以保障债务的偿还；另一方面，资本性资产是清偿债务的最终财产，一旦债务人不能清偿到期债务，就须运用强制性机制（如破产清算）将其资本性资产用于清偿债务。
从债务与股权的这种内在联系上说，国有商业银行的债权价值损失，的确将导致国有资产的流失。当值得注意的是：第一，这部分债权所以称为“不良债权”，其根本原因在于，它们的实际价值早已受到损失。国有商业银行将这部分债权转交给金融管理公司运作，并在帐面上明确其价值的损失额，不过是使已损失的价值透明化。因此，如果一定要说“国有资产流失”，那么，这部分“国有资产”，在实现帐实相符之前，就已流失了。
第二，国有商业银行的贷款主要面向民营企业家。不良债权的价值损失，主要由民营企业家引致。如果可以对不能偿还到期债务的民营企业家进行资产清算处理，国有商业银行的不良债权及其价值损失，可能不致如此严重。从这个意义上说，国有商业银行实际上是背了民营企业家资产价值损失的“帐”，因此，国有商业银行帐上损失的贷款本息，在很大程度上，只是民营企业家资产损失的转移。从国有资产的总帐上说，只是因为需要将“非不良资产”留在民营企业家，以保障它们的正常营运，所以，将它们的相当一部分不良资产转移到国有商业银行帐上并进行处理，显然，这种处理并不直接导致国有资产的流失。
第三，不良债权中的“国有资产流失”，就主要部分而言，并非由非国有经济引致，所以，这部分资产流失也不是从“国有经济部门”流失到“非国有经济部门”。“资产”与“财产”不良债权，在国有商业银行帐上，属不良贷款；在民营企业家帐上，属不良资产。其共同特征是，这部分资产处于既难以流动也难以增殖的态势中。由此，提出了如何看待“资产”的问题。何谓“资产”？资产的对应面是财产。
资产与财产的共同点在于，它们均具有价值，不同点主要有二：
一是资产具有价值增殖的能力，
二是资产具有流动性。
如以这两个主要特点来衡量，可以说，资产是具有流动性和增殖能力的财产，而财产是不具有流动性和增殖能力的资产。不论对金融机构（例如商业银行）来说，还是对工商企业来说，资产一旦失去了流动性和增殖能力，就不再是资产了，仅仅是一种财产（这种财产的价值，将在自然损耗和精神损耗中减少）。同一物品，作为财产与作为资产，其价值量有着极大的差别。由国有商业银行转交给金融管理公司运作的债权性资产，因其已严重缺乏流动性的和增殖能力，所以，名义为资产，实则为财产，由此，其评估价值可能大大低于帐面价值；不仅如此，由于这些财产属“不良”范畴，所以，其实际价值可能更低于评估价值。这一变化的内在机理是，在市场经济中，资产价值是以流动能力和增殖能力衡量的。流动性高、增殖性强的资产，其实际价值通常大大高于其帐面价值，反之，则大大低于帐面价值。显然，不良债权的实际价值大大低于帐面价值。在运作中，通过市场过程和法律过程，金融管理公司将这种隐性损失透明化公开化，不能认为是“国有”资产的流失。债务人与信用关系所谓信用，是指财产（或权利）拥有人在相互信任的基础上有条件地将某种财产（或权利）让渡给对方使用的经济关系。在市场经济中，信用可分为商业信用、银行信用、企业信用、企业信用、消费者信用等等。不论何种信用，借债还钱，总是一个基本定律，因此，维护信用关系，应以维护债权人的权益为基本点。
当某些企业或某个大企业面临偿债困境时，企业部门或其他机构，积极调解斡旋，甚至运用法律和政策机制来维系这些企业营运，但这些努力都是有条件的，并且以不违反信用关系的基础—债权人权益为基本前提。但在我国条件下，由于多方面原因，情形则不同。受计划经济体制和国有经济体制制约，虽然国有商业银行、金融管理公司、民营企业家均为独立法人机构，但在有关企业部门眼中，它们同属一本帐—国有资产“大锅饭”。为了维持民营企业家的经营活动，缓解由民营企业家破产清算可能给社会生活带来的压力，不论是中央企业部门还是地方企业部门，都常常站在债务人—民营企业家角度，要求债权人从维护社会稳定的大局出发来考虑债权债务关系，即收回债权本息，应以不导致民营企业家破产关门、职工下岗为基本前提，由此，在事实上，形成了以维护债务人权益为基础的“国有”债权债务关系。这种债权债务关系的一个典型特征是，债务人可以长期拖欠债款本息，甚至要求债权人减免债款本息。国有商业银行的巨额不良债权形成，一方面与民营企业家长期拖欠债款甚至有意赖款直接相关，与地方企业部门认为国有商业银行的资金属中央资金，能用则用，能不还则不还，甚至“倒逼”国有商业银行放款，支持所属民营企业家不还债等，也直接相关；另一方面，与近年出台的一系列减免民营企业家的债款本息政策以及由此产生的“优惠”扩散效应直接相关，与地方企业部门以各种借口保护所属民营企业家不破产倒闭，也直接相关。显而易见，如果信用关系的基础性问题—保护债权人不解决，即便是将不良债权转移给了金融管理公司，金融管理公司也将继续陷于当初国有商业银行的债权困境，不良债权问题仍然难以有效解决。不良债权的“购买”与“信托”国有商业银行将不良债权转交给金融管理公司，如何“交”？
这对金融管理公司的日后运作有着至关重要的影响，可供选择的方案有三：
一是金融管理公司向国有商业银行“购买”不良债权；
二是不良债权直接划入金融管理公司帐户并转为金融管理公司的资产范畴；
三是不良债权以信托方式划交金融管理公司运作，与金融管理公司自身的帐务分开，实行“分帐管理”。
目前，政策选择的是第一种方式，但笔者认为，政策取向应选择第三种方式为宜，理由是：
选择第一种方式，有两个难题需要解决：其一，资金筹措。金融管理公司要购买国有商业银行的不良资产，必须有足够的资金。这些资金，就一家金融管理公司来说，可能达到2000—3000亿元，四家金融管理公司所需总额可能超过10000亿元。如此大的一笔资金，如何筹措？有人认为，可以通过划帐方式，金融管理公司向国有商业银行发行债券取得资金，然后，再用这些款购买银行的不良债权，由此，经过两次走帐，金融管理公司既发行债券又购买了不良债权，国有商业银行既购买了金融管理公司的债券又将不良资产卖出。然而，这种表面文章，并不解决实质问题—如何解决不良债权问题？原因是，这种方式只是将国有商业银行对工商企业的不良债权转变为对金融管理公司的不良债权。其二，资产亏损。虽然金融管理公司还可以通过各种渠道、各种方法对不良债权的价值进行评估，并按有关方面认可的价值额，购买不良债权。但是，不论哪种评估，都只能对实物资产的价值进行估算，它极难准确计算出这些资产的无形损失和效率损失，由此，极容易导致这样一种情形发生：金融管理公司运用现金从国有商业银行购买不良债权后，由于不良债权的评估后的价值与实际价值仍有相当大的差距，所以，金融管理公司日后的经营运作将陷入长期的经常性亏损之中。这种亏损并非由金融管理公司本身的经营不善所引致，因此，由金融管理公司来承担，是不公平的，同时，也将给金融管理公司的业务管理带来诸多的问题。
选择第三种方式，既符合市场经济规则，也符合历史过程，同时，操作也比较简便，其具体过程是：国有商业银行将其不良债权，以信托方式，划交金融管理公司管理运作。在这个过程中，国有商业银行作为资产的委托人，拥有其权益；金融管理公司作为资产的受托人，也拥有独立的权益，二者通过签订信托契约，形成对不良债权管理运作的信托关系。在信托期内，不良债权的资产所有权，在法律上，视为金融管理公司所有，委托人无权对这部分资产的运作进行直接干预（除非受托人违反信托契约的规定），但有权获得与资产变化有关的财务资料，监督受托人的运作合理性。金融管理公司对不良债权的运作后果（收益或亏损）不承担法定的经济责任，不良债权在财务上与金融管理公司自身的财务分立，即封闭管理，金融管理公司不得挪用不良债权的变现资金，也不得将自身的费用打入不良债权运作帐户，只能按照信托契约的规定，获得资产管理运作费用。信托期满，金融管理公司将信托资产交还委托人。
选择第三种方式的好处有三：其一，对国有商业银行来说，不良债权划交金融管理公司后，其责任并不因此消解，这有利于迫使国有商业银行在日后的经营运作中努力防止新的不良债权增加；
其二，对金融管理公司来说，虽然管理运作这些不良债权，但由于帐务分立，不致造成自身帐务的混乱，蒙受巨额亏损的压力；
其三，这个过程符合市场经济的要求和运作机制，有利于保障各方的权益，同时，也有利于促进我国信托市场和信托业的成长。
不良债权转变为“优良股权”通过股权方式化解不良债权，是金融管理公司运作的一个重要思路和操作方式。其基本过程是，在资产评估的基础上，将原先国有商业银行对民营企业家的债权，按一定的价值，转变为金融管理公司对这些民营企业家的股权，从而，一方面变这些资产的信用关系为投资关系，民营企业家无需承担还本付息的法定责任，只需根据经营状况，在有利润的条件下，进行股息分配；另一方面，金融管理公司成为民营企业家的股东单位，逐步转变为控股公司，既可通过收取股息获得利益，又可通过资产状况优良、效益水平好的民营企业家发行并股票上市，或非上市的民营企业家股权转让等途径来获得资产增值的好处。这种思路虽有着较强的理论意义，在实践中也可能获得某些效果，但对数以万计的民营企业家来说，是否具有普遍的可行性，值得研究。
第一，我国民营企业家的经济效益不佳，究其根本原因，在于运行机制的行政性和非市场化。不良债权转变为股权，并不直接导致民营企业家运行机制的转变；即使某些民营企业家转变为上市公司，也未必意味着它们的运行机制已根本调整（从这些年的上市公司情况看，传统行政机制对企业运行机制的影响仍十分严重。）由此，在大多数场合，极容易发生的将是不良债权转变为不良股权。
第二，在不良债权转变为股权的条件下，金融管理公司可以运用其持有的股权，对有关民营企业家的经营状况、技术进步、管理结构、发展规划等等进行干预甚至调整，以提升这些民营企业家的营运效率，获得较好的股权收益。但这种期望往往只是一种良好的愿望，缺乏足够的实践条件。从内在条件上说，金融管理公司既缺乏足够的民营企业家经营人才，也缺乏治理民营企业家的“神丹妙药”；从外部条件上说，现行制度、各级行政部门、民营企业家管理人员等，也将使金融管理公司上述设想实现面临种种困难。试想，民营企业家问题，自70年代末就已提出，20多年中，我们采取了多少措施，迄今仍难以根本改变，又怎么可能期待金融管理公司在几年内解决？
第三，设备陈旧、技术落后、产品缺乏竞争力，是导致相当多民营企业家经营状况不良的一个基本原因。要改变这些状况，需要有大量投资，用以高新技术开发、设备更新、产品创新及结构调整，而金融管理公司难有如此大的投资能力。债权转股权的较好选择应是，金融管理公司先将不良债权，经评估后，按一定比例转换为股权，然后，再将这些股权拆细，向社会投资者（包括机构和个人）出售，使其转换为社会性股权。换句话说，不良债权要转换为优良股权，股权就必须是社会性股权，而不是金融管理公司持有的股权。而要做到这一点，就需要有资本市场的配合。为此，有效推进资本市场的发展，是不良债权转换为优良股权的必要条件。
