吉宁博士观点
一、引言
2006年以来随着政策性收购不良资产的处置接近尾声，资产管理公司的存量不良资产逐渐减少，公司面临着转型和未来发展的问题。而股权退出是资产管理公司运营的关键一环。本文通过分析华融资产管理公司股权现状，寻找股权退出面临困境的原因。
二、华融资产管理公司股权现状
截至2006年末，涉及公司355户政策性债转股企业中，已经组建新公司的352户，股权金额628.10亿元。牵头转股的234户已全部完成新公司的组建工作，涉及股权金额507.73亿元。尚有3户非牵头企业未注册新公司，涉及转股金额2.2亿元。7年来公司向牵头债转股新公司派出董事、监事等高管人员1600多人次，累计参加新公司“三会”3500多人次。华融公司对于非控股债转股企业在重大经营活动中没有足够的表决权，不能及时完整地获得企业的有关信息和资料，缺乏对转股企业的驾驭能力。转股企业不重视华融公司的股东地位特别是股权比例小的公司。如华融公司天津办事处在天汽集团股权占比仅为12.27%，11名董事成员中只占两名，不仅在董事会重大决策事项中根本起不到作用，而且重大经营事项还对资产管理公司保密，股东的知情权受到侵害。同时资产管理公司不能独立行使人事任免权，不能通过市场的手段选聘出色的经营经理人，无法真正履行股东的权利。
截至2006年12月末，公司资本金累计收益为9.56亿元，其中国债收益0.64亿元，存款利息4.54亿元，国债回购收益0.59亿元，股权分红3.79亿元。股权累计处置118.33亿元，累计收现80.79亿元。2000～2006年，公司累计支出三项费用35.66亿元。其中：人员费用累计支出11.19亿元；业务费用累计支出13.05亿元；管理费用累计支出11.42亿元。截至2006年末，公司每回收百元现金，成本为5.43元。华融资产管理公司行使股东权力遇到一些困难和问题，股东权益得不到实质上的保护。同时股权收益与成本相比不匹配。但是受现状约束又很难从企业中退出。
三、股权退出陷入困境的原因分析
（一）公司治理结构和经营目标
国外金融资产管理公司的运作一般采取股份制的形式，即由企业、原剥离银行和其他有关方面共同出资组建。公司内设董事会，对资产收购、管理和重置过程中的重大问题进行决策。具体收购哪些资产、收购多少、以什么价格收购、以及内部激励和约束机制等都由公司自行决策。公司的运行目标相对单一，主要是降低处置成本，最大限度地回收资产，实现利润最大化。
华融资产管理公司是在特定历史条件下银行依照国家政策成立的公司，采用的是国有独资公司的模式，实行专业化经营。浓郁的政策性氛围使得公司治理结构不完善，核心竞争力弱。在经营目的上，它不以盈利为目的而是以最大限度地减少资产损失为目标；在组织机构上，目前华融公司实行的是董事长负责制而不是《公司法》规定的董事会制；在经营目标上，既有政策目标又有经济目标，以政策性目标为主。
（二）收购的不良资产的质量
通常国外金融资产公司收购的资产大体分为两种类型：收购某些发生了财务困难的金融机构的全部资产，而这些机构的资产并非全部是不良贷款，其中含有相当数量的正常资产；从某些正常经营的金融企业中收购不良贷款，一般只收购具有盘活价值和重组潜力的资产。对已经丧失价值的呆账贷款等一般不予收购，由原金融机构直接核销。
我国的金融不良资产规模大而且资产质量差，处置难度大。在华融公司接收的资产中，除了账面呆账有577亿元以外，还有部分符合财政部规定的呆账标准、但银行当时未列入呆账统计的不良贷款。在接收资产的过程中，与工商银行审查确认符合财政部呆账标准的贷款有869亿元，使公司收购的不良贷款中，呆账贷款共计1446亿元，占全部接收资产的35.5%.在华融公司政策性资产中纳入政策性破产建议名单的收购债权有256亿元。
（三）收购不良资产的方式
国外大部分资产管理公司采取的是多次循环收购，即用初始发行债券或从央行借贷获得的资金收购首批不良资产，而后用处置不良资产回收的资金再购买不良资产进行处置，如此循环往复。由于循环收购中每一次收购的资产规模相对较小，因而资产管理公司需要支付的利息成本较低。
我国企业为了尽快解决国有银行不良资产问题，要求资产管理公司一次性大规模买断式收购。这种收购方式需要资产管理公司筹措资金多利息成本高。因为资产管理公司接手的大多是亏损企业，即使盈利，绝大多数企业短期内的资本收益率不会高于银行利息率，资产管理公司作为股东更不可能获得比利息率高的股息率。
（四）外部环境
1、法律法规环境。从国外情况看，一些国家为了加速处置银行不良资产提升回收率，为处置不良资产制定了大量专门的法律，赋予资产管理公司特殊的法律地位和准司法权，从而使资产管理公司债权具有超越一般债权的特权。原有的民商法规也对债权人起到强有力的保护作用，而且信用制度和会计制度都比较健全。我国目前尚未有一部有关资产管理公司的专门法律，现有的民商法对债权人的保护程度十分有限，资产管理公司业务运作中的问题主要靠行政文件。《金融资产管理公司条例》等行政法规受立法层次所限，只能在现行法律规定的范围内做出规定，难以解决资产管理公司业务运作与现有法律之间的一些冲突。如《公司法》规定，股东可以现金、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。但资产管理公司是以债权这种信用方式出资的，并不包含在法定的出资方式范围内，这就使资产管理公司的出资方式的合法性受到质疑。
2、资本市场与中介机构。世界各国对金融机构不良资产的处理，大都是依托资本市场尤其是债券市场来降低债务重组成本，尤其是债转股，几乎都在完全依靠资本市场，充分利用资本市场技术和手段的前提下得以顺利实施的。此外，国外的各种中介机构非常健全，资产管理公司可以调动社会资源从事不良资产的处置工作。通过同国外同类公司比较，华融公司在最初实施债转股时没有或者不完全掌握决策权，内部缺少专业人才和外部环境不健全，是目前股权退出面临困境的主要原因。
四、对策建议
（一）摆正企业位置
各级企业及主管部门不应参与不良资产的处理事宜。债转股是一种经济行为，应该由债权人和债务人按照市场规则和法律程序来处理。企业的职责是为企业开展公平竞争和交易创造条件，制定游戏规则并当好裁判。
（二）调动社会资源
处理不良资产的工作涉及到金融、商贸、法律、资本运营、企业管理、房地产等多方面的知识，工作人员必须具备全面的知识才能胜任。加之处理银行不良资产涉及到大量的企业重组工作，包括企业债务及资产的重组、企业组织结构和经营、管理模式的改造等复杂的业务，对人力资源的需求是很大的。如此高素质、大数量的人才需求，难以在短期内得到满足，借助中介机构的力量是一条捷径。中介机构的专业经验、智慧不但可以最大限度的实现、维护、保障其交易利益，而且可以优化人力资源的配置、提升经营管理效率。
（三）完善资本市场、健全法律
世界发达国家在处理银行不良资产过程中，都要依托资本市场特别是债券市场，以减低进行债务重组的成本实现股权顺利退出。我国资本市场还处于发展时期，机构投资者的规模和实力都很弱，吸纳不良资产的能力有限。因此应尽快加强金融市场建设，尤其是改变当前资本市场中股市债大市小的畸形局面，积极培养投资基金、养老基金等机构投资者。
同时借鉴国际先进做法，尽快制定和颁布涉及资产管理公司，特别是资产处置的相关法律，从法律上切实规范资产处置行为。如果国家赋予华融公司更多手段，公司在处置不良贷款时将会有更多的回旋余地，不良资产的回收率就会相应提升，股权退出就更加顺利。
