吉宁博士观点
债转股是国家为化解金融风险，降低国企资产负债率，推进现代企业制度建设而进行的一项重大改革措施。它的成败与金融资产管理公司的运行机制和制度创新息息相关。就目前金融资产管理公司的运行情况来看，尚存在许多问题急待加以解决或创新。本文理清了金融资产管理公司在债转股过程中依次所遇到的十大难题，并分别提出了可行性建议。
一、功能定位：是企业组织还是中介组织
根据《公司法》的规定，公司必须是依照公司法组建并登记的以赢利为目的的企业法人。对金融资产管理公司而言，赢利既不是它的初衷，也不是它的最后目的。作为一个企业组织，持续经营应是它的基本假定，而金融资产管理公司的使命在于通过资产运作将资产盘活或出手，最终消灭自己，即所谓的阶段性持股。作为一个企业组织，在其建立之初应有其可资抵押的、完美无缺的法定资本金，在其建立之初便是一个营养不良的“新生儿”，其资产质量、资本金的来源和构成便与一般新创的企业有明显的不同。因此，金融资产管理公司就其性质来说，不应是完整意义上的“公司”，而是带有临时任务的、不一定是以赢利为唯一目的的中介机构。
二、目标定位：国企临时解困还是治理结构调整
目标定位是债转股的核心问题。是服务于三年国企脱困，减轻其债务负担，还是通过债转股改革国企的微观机制并重建银企间正常的信用关系？由于这两大目标并不一致，选择和侧重点不同，就会导致不同的政策结果。
无论是债转股本身的顺利实施，还是国企脱困，客观上都要求以改革微观机制、重建良好银企关系为债转股的核心目标。这是因为，以降低企业财务费用为目标不仅不能改善民营企业家的治理结构反而只能助长民营企业家的债务豁免预期，与债转股的初衷相背离。另外，民营企业家之所以长期陷入财务困境，归根结底是由于缺乏健全有效的微观运行机制。也就是说，在企业法人治理结构中，财务治理结构是其核心和关键的方面，两者是相互依存、相互制约的关系。在没有良好的法人治理结构的情况下，要落实企业的财务治理结构(即落实企业自主财权、企业能自主确立或优化“资本结构”等财务活动)是不可能的。多年来，围绕民营企业家改革，即使开展了“优化资本结构”、减轻企业财务负担等多种形式的探讨和试点，但依然难以摆脱财务困境，其根源便是缺乏有效的运行机制和良好的法人治理结构。相反，如果企业没有良好的财务治理结构，其微观运行机制和法人治理结构等于还没有真正建立起来。现在的问题是，并非所有的金融资产管理公司都认同强化“治理结构”的目标定位，即使认同了，其他“债转股”的参与者，如地方企业、债转股企业乃至商业银行都会从各自利益出发来参与债转股的大博弈，从而使债转股这一系统工程偏离正常的轨迹。为此，国家和地方企业必须统一认识，并对金融资产管理公司、债转股企业和商业银行做深入细致的宣传和思想工作，否则很难把债转股的目标定位到改善企业治理结构上来。
三、如何选择债转股企业
相对于数额巨大的国有银行不良债权来讲，金融资产管理公司的资金十分有限。因而，我们只有将金对象定位于那些资产负债率高、利息负担重的企业，才能更好地发挥债转股的作用。具体来讲，这些企业具有如下的特征：负债率高，总资产盈利率低于银行负债率与平均利息率的乘积。如果银行对其拟按期收回，企业将陷入困境，可能濒临破产，贷款将反而收回无望；如果银行予以妥协，不急于追债，给企业以喘息机会，则有可能最终盘活资产。然而目前许多企业将债转股视为获取廉价资源的一种手段，千方百计地来争食这份国企“免费的午餐”。于是，一批本来可按期正常还本付息的企业，隐瞒自己的利润，制造企业经济效益滑坡的假象，试图藉此加入债转股的行列；一批本已经营无望的企业调整自己的会计政策，粉饰自己的财务报告以便争取到债转股的指标。这些行为必然导致许多该债转股的企业没有债转股，而许多本不应该债转股的企业却债转股，与这项改革措施的本意背道而驰。
(一)谁是债转股企业的选择主体？债转股企业的选择主体应具备权力、责任相对称的特征。权力是发行责任的前提与保证，责任的承担又要求正确地行使权力。只有权力和责任明确且相匹配，才能决策科学。在债转股的诸多参与者中，金融资产管理公司不适于单独作为债转股企业的选择主体，因为为了避免债转股过程中的风险，提升自己的经营业绩，有选择那些通过隐瞒自己的利润，制造经营业绩滑坡假象的企业作为债转股企业的倾向；银行的利益与债转股的成败休戚相关，但银行本身并不参与债转股的实质运作，更不宜单独作为债转股企业的选择主体。为此，在债转股过程中，应建立以金融资产管理公司为主，银行为辅的共同行使债转股企业选择权的体制，而企业享有重要的建议和监督权。
(二)如何选择债转股企业。在债转股企业的选择过程中，首先应遵循“效率优先、适度公平”的原则。所谓效率优先是指金融资产管理公司应尽量选择那些产品适销对路、盈利潜力较大、工艺技术水平较先进、企业管理水平较高的企业进行债转股。只有这样，才能使债转股这项改革措施的制度成本最小。所谓适度公平则是指必须对民营企业家负债率过高、利息支付困难的原因作具体分析，只有对于那些在“七五”、“八五”、“九五”前几年，因国家投入不足造成亏损的民营企业家，才能将其列入债转股企业的备选范围。其次，应严格规范选择债转股企业的程序。在债转股的程序设计上，应当注意使权力在企业、金融资产管理公司、银行之间合理分配并相互制衡。首先应由国家经贸委在征求有关部门意见的基础上提交债转股企业的备选名单。然后对列入备选名单的企业独立评审。最终确定债转股企业，报经财政部批准后实施债转股。
四、从商业银行划转来的不良资产应以什么标准进行作价？是本息和、本金还是按评估的市场价作价划转
有的同志认为，“转作股份的债务不能只是本金，而应该包括所有的本金、利息以及汇率升水(贴水)，否则等于债务豁免”。这样操作虽然对企业来说具有约束力，能较好地避免“赖帐经济”和道德风险的发生。但对金融资产管理公司来说，如果按本金或本息和进行约束和考核就显得太不公平，如果不对其进行约束又使得债转股工作显得毫无意义。
由于金融资产管理公司是这次债转股工作的核心和关键，应该以运行和考核为主体来进行方案设计，而且因多种复杂原因引起的银企债权债务关系，从政策和技术上均有减轻坏帐、呆帐或债务的要求。因此，为了给金融资产管理公司一个公平、合理的考核基础，使其健康顺利地运行，充分发挥对它的约束和激励机制，应该按市场公平的评估价将银行的不良资产划转到金融资产管理公司。
五.评估价如何确定
这次从商业银行划转来的不良资产全部是1995年以前的，由于是多年积累，情况十分复杂，帐面价值与实际价值差距相当大。其中很大一部分是民营企业家无抵押、无担保的信用贷款，资产质量更差，这就给价值评估工作造成很大的困难。同时，由于这次交接不良资产的价格对银行和金融资产管理公司都存在切身利益，交接时间紧，任务量大，评估价格还要得到人民银行和财政部的认可，因此在评估工作中存在很大的难度。而且，由于这一情况的复杂性，金融资产管理公司、银行和企业便很可能“合谋”，低估不良资产价值，从而造成国有资产流失，这又增加了确定评估价的政策意义和重要程度。针对这一难题，金融资产管理公司、银行和企业应会同资产评估机构，在企业有关部门的监督下，对不良资产进行评估，该打折的就必须打折，否则就很难建立起公平竞争的市场环境和良好的激励与约束机制。
评估价的具体方法有两种，即以帐面价值乘以折扣率作为评估价，或者经专家评估确定市场价。2前者是以不良资产的实际情况(企业是否持续经营、债权债务是否落实、抵押是否有效、抵押物变现能力强否、担保是否有效等等)确定不良资产的折扣率，以帐面价值乘以折扣率作为评估价，这种方法较干脆，节省评估成本，缺点是确定折扣率要制定一个各方接受的办法，不易操作。专业评估是指经过评估程序，每一项目均由有资格的机构和专业人士署名做出报告的评估，这一方法较为严谨，得出的结果也较为科学合理，但需要花大量的时间和费用。两种方法可依时间的急缓、费用的高低和需要的严谨程度而定。
六、人才数量及其构成难以胜任债转股的需要
就目前而言，我国四大金融资产管理公司的人员大都是从相应的商业银行抽调而来，业务知识相对单一。由于是新近组建，尤其是要对债转股企业实施控制权和决策权，并向债转股企业派驻董事长、总经理和其他高层管理人员。如果一个金融资产管理公司要管理多个债转股企业，这一难题将会显得更为突出。如果这一问题不能得到及时解决，即使金融资产管理公司拥有对债转股企业的控制权，也会使其在现实中失去调整企业管理机构及参与企业经营重大决策的实际能力。
解决的途径是，在组建金融资产管理公司的过程中，应有意识地招聘一些不同类型的管理人才，起初放慢债转股企业的家数，然后再慢慢铺开。这一问题的最终解决还有待于高级经理人才的大量培养和经理人才市场的发育完善。
七、能否实施对债转股企业的控制权是事关实现目标定位的关键
目前，金融资产管理公司没有真正地对于企业股东大会、董事会行使权利，包括选任董事长和总经理的人事权利，实质上没有重大事项的决策权和监督权利，并且资产强制处置和收益强制分红权利也没有明确的规定。这一股权约束比原来的债权约束更软，也更为有害。它不仅不能强化企业的微观运行机制，重塑良好的银企关系，甚至连巨额的债转股资产也将化为乌有。因此，金融资产管理公司能否真正对债转股企业实施控制权，将决定债转股风险的大小及其成功与失败。
应从制度上规定金融资产管理公司对债转股企业的绝对控股权。只有这样才能保证金融资产管理公司有能力进行资产重组，才能引进战略投资者也才能真正谈得上改善企业的经营机制和经营绩效。与此相关的另一难题是，控股权是体现在合约之始，还是贯串于操作的始末？控股权在合约之初往往是容易取得的(超过50%即可)，但如果在进行股权回购这样的操作时，债转股企业及其母公司在回购后股权达到51%时，金融资产管理公司该如何面对控制权的丧失。一旦丧失这一控制权，便无法按既定的目标实施自己的权利，债转股的结果也就很难预料了。如此，便又陷入了这样的困境：按法定要求来决定控制权，金融资产管理公司的实施目标难以运行到底；想要将目标运行到底，又难免违背法定控制权规定的要求。为了完成金融资产管理公司在特殊时期的特殊使命，有必要对债转股的控股权作特殊处理，即把金融资产管理公司对债转股企业的控股权贯穿于债转股的全过程，直到金融资产管理公司完全退出债转股企业。
八、如何实施对债转股企业的股权安排
是多元还是一元金融资产管理公司债转股？其对形成公司制现代企业的效果是不一样的。只有一方金融资产管理公司对企业进行约束，包括与没有的所谓所有者-国家各有关部门在决策、人事等方面协商，实际上最终无法形成多元投资主体的现代公司体制。相反，将多家银行的债权委托多家金融资产管理公司转为对企业的股权，或者将一家银行的债权(如果一个高负债企业只有一家银行贷款时)进行分解，分别委托几家对企业持股，会形成多元投资主体，真正建立起股东-董事会、监事会-总经理的现代企业制度和内部合理的法人治理结构。建立多元持股结构，构造多元投资主体，包括金融资产管理公司之间相互持股，引入战略投资者或资产证券化等，有利于加强对债转股企业的约束，减少金融资产管理公司与企业的合谋，对一些不负责任的代表国家所有权的部门也是一种较强的约束，从而弱化企业的干预，形成合理的企业内部治理结构。
九、如何考核业绩，以更好地建立良好的激励与约束机制
在合理界定不良资产价值的基础上，通过投资主体多元化的运作，为激活债转股企业的微观运行机制奠定了基础。为更好地强化金融资产管理公司激励与约束机制，有必要设置一套指标体系对其业绩进行考评。指标体系大体分为三种：
1财务效益指标，如资金利润率，债转股企业能否及时扭亏为盈，能否在三年内达到甚至超过同行业平均利润率，或者银行利息率水平。
2资产保全与盘活程度指标，其一是资产保全增值率(经评估后的不良资产价值及新增投入的资本的保全和增值程度指标，它等于两者之和的现值与原价值之比)；其二是不良资产盘活率，即原评估价的不良资产有多少已盘活为良性资产。
3最后衡量金融资产管理公司所作贡献的是股权退出程度和股权分散化程度指标，即股权退出率和股权分散率。其中股权退出率表明其运作的最终成果，而股权分散率是指债转股企业的股权分布的家数及其权重，它是债转股企业的法人治理结构的完善程度的一个重要指标。
十、如何顺利地实现退出
前文已述，阶段性持股是金融资产管理公司的一大特点能否做到顺利退出将成为其成败的关键。但如果由于前述的几大难题未能得到有效的解决，不良资产的质量没有提升，企业的法人治理结构未能建立起来，企业的财务状况未能得到明显改观，再加上资本市场或制度性因素不够完善，阶段性持股就很可能转为“永久性持股”。但我们有充分的理由和信心相信，只要较好地解决了前述的九大难题，顺之以逐步发展和完善的资本市场，金融资产管理公司的股权完全可以以股权回购(无须资本市场便可实现)、引入战略投资者或资产证券化等方式顺利地退出，并给金融资产管理公司、银行和国家以足额乃至超额地回报。
