吉宁博士观点
本文出处：经济观察报作者：田茂永
在欧盟和日本的压力下坚持疲软的美元终于把美国经济带出了泥潭，并在2005年3月的第一个交易周使道琼斯指数收在了10940点，创下2001年6月以来的最高收盘点位，标准普尔500指数全周上涨10点至1222点，也是2001年7月以来的最高水平。华尔街分析家们普遍认为，由于2005年美国股市走势乐观，加之美元在2005年将持续贬值，美国将迎来新一轮周期性的兼并高潮。实际上这轮兼并高潮的前锋已经出现――2004年美国企业兼并总值比前一年高出30％。
尽管企业兼并行为看上去个案色彩极浓，但内外部环境中各个要素的变动对兼并行为的影响却往往暗含着某些隐蔽的秩序。亲手操纵了烟草巨头菲利普?莫里斯并购卡夫和通用食品的前第一波士顿银行董事长布鲁斯?瓦瑟斯坦在《大交易》一书中指出，“有五个基本因素在推动着兼并活动不断发展：管制和政治的改革、技术革新、金融市场的波动、领导者的地位，以及扩大规模与精简裁员之间的背离。”就现阶段国内企业所可能发动的并购而言，管制和政治的改革、金融市场的波动和领导者的地位，是三个最重要的驱动因素。ＴＣＬ和联想所进行的跨国并购正是试图获得全球性行业领导者地位。
金融市场的波动对精于单兵作战的中国商人来说，是投机获利的最好机会。通过研究李嘉诚早期的并购历史不难看出，这种带有强烈投机色彩的并购体现了一个商人的精明和直觉所能达到的最高境界。比如，在1978年李嘉诚收购九龙仓一案中，当时九龙仓的股价不过十三四港元，而每股账面资产是十八九港元，但如果把九龙仓所持有的尖沙咀土地资产按照当时的官价计算，则每股价值高达50港元。李嘉诚看准机会低价吸纳了1000多万股九龙仓，后来以30多港元每股的价格把手中的九龙仓股票转给了船王包玉刚，短短数月，获利5900余万港元。
眼下的盛大网络收购新浪19．5％股份一案，陈天桥的出手倒是和当年的李嘉诚颇为相似。以最近的纳斯达克收盘价来计算，陈天桥已经大获其利，即便有“毒丸”威慑抑或真的有雅虎之类的白衣骑士来救驾，也只能以更高的溢价来劝退陈天桥。总之，低位介入的陈天桥早已经立于不败之地了。
当然，更多的并购主要还是集中在投资型并购上，即寻求双方价值链的有效整合（包括横向并购和纵向并购）或资本控制结构的一体化（主要指混合兼并），前者主要是着眼于在不同的行业周期内提升盈利能力或延缓衰退速度，有些针对新技术的收购更是为了增加自身的安全性；后者强调巨额资本运营下的行业风险化解，利用多元化的手段，形成财团式集群业务的多角化支撑。
但对于目前的国内工商业环境而言，发动大规模并购的时机和条件仍然并不成熟，公司治理结构失范下的壁垒与利益冲突、过度管制与法律真空的双重矛盾是两大主要障碍。
公司治理结构失范
由于重大的并购案多发于上市公司之间，公司的治理结构在并购案中常常扮演着举足轻重的角色。就国内的资本市场来说，占据总市值2／3的国有股的不能流通，直接导致企业间的并购无法通过资本市场来操作，在这一条件下，并购已经不能称其为双方参与的商业博弈，无论并购方提出多高的收购价格，决定权只掌握在被并购方手中，并购方只能进行“与虎谋皮”式的谈判，当然结果也就可想而知了。比如，四川长虹在1997年市值达到最高峰的时候，囿于中国资本市场的天然壁垒而无法利用自身的资本优势对其他家电业的上市公司进行有效兼并，因此在彩电主营业务盈利能力逐步下滑以后，公司迟迟无法继续扩大市场份额或找到新增的盈利点，如今步入泥潭也是必然的事情。
中国家族企业的治理结构也谈不上是一个能支持大规模并购案发生的治理结构。
事实上，即便拥有健全的治理结构，并购案所牵动的关键角色也至少包括双方的股东和管理层，因此四方博弈中的利益冲突历来是并购案这一看似纯粹的商业行为中颇具看点的不纯粹部分。
美国的反并购浪潮中有一个主流观点认为：大部分兼并活动都是公司管理层（而非股东）出于自身的利益而组织的。因为在公司管理层主持的并购案中，出现了一种极具争议的财富转移形式――从股东向管理层（及其财务伙伴）的转移。公司管理层作为股东财富的经理人和为自身谋利的兼并者的双重身份造成了一种无法回避的利益冲突。比如，著名的“门口的野蛮人”罗斯?约翰逊在ＲＪＲ－纳贝斯克公司的交易中曾试图以低价卖给自己的杠杆收购集团，麦克米兰公司的管理层也向己方的收购者泄漏了对手的报价情况。再往近一点说，前段时间国资委紧急叫停大型国企ＭＢＯ也是出于上述“代理人成本”的考虑。
同时，管理技术在近40年的进步，也为公司管理层说服股东操纵并购提供了冠冕堂皇的游说工具。追逐市场份额领先的麦肯锡公式、强调用现金牛供养明星、抛弃瘦狗的波士顿矩阵、基于竞争环境分析的迈克尔?波特“五力模型”、加里?汉默和Ｃ?Ｋ?普拉哈拉德联合提出的核心竞争力理论等等，一轮又一轮的战略模型模糊了股东的双眼。而布鲁斯?瓦瑟斯坦冷酷地指出了结局的真相，“现实中的情况是，过去10年的牛市为战略兼并者提供了一个安全网。无论交易所依据的战略能否实现，资产都在不断地增值，时间和股市挽救了许多失败者。未来的风险可能会是收购的时机正好选在了股市的最高点。”
而投资大师巴菲特更是以揶揄的口吻挖苦着这些用战略模型指导收购的迷恋者，“很显然，许多经理人在他们难以忘怀的童年时代，过于沉浸于被施展了魔法的英俊王子在受到美丽公主的一记香吻后，从癞蛤蟆的形体中解放出来的故事。因此他们确信，他们的管理之吻能够为‘目标公司’的盈利创造奇迹……我们已经看到了太多的亲吻，但奇迹却太少了。不过不管怎么说，许多管理上的公主们仍坚定自若地相信他们的亲吻的未来潜力――甚至公司的后院已深陷在毫无反应的癞蛤蟆的重围之中……”
过度管制与法律真空
在中国经济运行的现实环境中，一直存在着过度管制与法律真空互相存在的双重矛盾。就并购问题本身而言，这一双重矛盾左右着如何避免竞争者进化为垄断者。
一方面，过度管制保护了现有的竞争者，并赋予了这些竞争者相对于新进入者巨大的垄断优势。
以壁垒森严的电信业为例，尽管去年年底，北京、上海、广州三地基础电信业务的闸门向外资打开，但外资运营商却在数月内并未就基础电信业务提出设立合资公司递交一份申请报告。再有，去年年中，移动梦网最大的信息发送商和移动增值服务商腾讯就曾被中国移动暂停了腾讯公司语音杂志中一个代码服务，尽管只是造成不到总收入1％的直接财务影响，但腾讯业务模式的脆弱性在电信业垄断条件下由此可见一斑。在这一背景下，再来看待去年新浪斥资近两亿元人民币收购ＵＣ即时通讯技术平台一案，显然其中蕴含着一定程度的非经营风险。移动增值业务的如火如荼，已经使得ＡＲＰＵ（每用户平均收入）值持续下降的中国电信运营商越来越眼热，在没有垄断法案制约的前提下，移动增值服务商的命脉将长期掌握在电信运营商的手中。
类似像电信这样仍处于过度管制的情况，不仅仅存在于这些“重要的涉及国计民生”的行业中，相当多的竞争性行业内国资的进退也处于过度管制中。在这种条件下，国内的并购浪潮很难真正兴起。
另一方面，法律真空使得公平竞争和消费者权益保护难以落到实处。就兼并案本身而言，缺乏《反垄断法》将直接导致监管当局对横向并购（提升市场份额）和纵向并购（增强价值链控制能力）的约束不力。
基于企业并购行为有可能导致的损害竞争、降低效率并增加金融不稳定性等问题的存在，美国逐渐形成了严密的法律体系。比如，美国反垄断法的框架就是经过100多年的实践逐渐形成的。目前，已经有越来越多的人士呼吁中国尽快出台反垄断法，否则类似柯达整体收购中国彩卷行业的案例将越来越多。
资料显示，全球跨国直接投资的80％是以并购方式实现的，而我国目前以并购方式吸引的外资仅占5％。从这个意义上说，本土企业注定将迎来一场声势浩大且泥沙俱下的并购浪潮，当然其中的隐蔽秩序也将长时间地成为媒体和投资人的热门话题。
