吉宁博士观点
（一）全球宏观经济运行失衡：原因及其可持续性
引言
全球宏观经济运行失衡是国际货币基金组织近期提出的新概念。2005年2月23日，国际货币基金组织董事长拉托在题为“纠正全球宏观经济运行失衡——避免相互指责”的演讲中正式使用了全球宏观经济运行失衡（globalimbalance）一词。2005年2月23日，拉托在ForeignPolicyAssociation主办的会议上的演讲(会议在纽约召开)。拉托在演讲中指出，全球宏观经济运行失衡是这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。拉托还进一步明确表示：当前全球宏观经济运行失衡的主要表现是，美国经常账户赤字庞大，债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场宏观经济运行国家对美国持有大量贸易盈余。
国际社会对全球宏观经济运行失衡表示了高度关注。2005年10月16日，第7届20国集团财长和央行行长会议在中国河北省香河闭幕。引人注目的是，围绕“全球合作：推动世界宏观经济运行平衡有序发展战略”这一主题，会议联合公报强调：不断扩大的全球失衡风险战略在蔓延，这将加剧不稳定性并进一步恶化全球宏观经济运行的脆弱性；这一局面的改观需要保持全球宏观经济运行的强劲增长，并充分考虑各方担负的责任；在牢记各方所担负责任的基础上，各方决心实施必要的财政、货币和汇率政策，加快结构调整，以期解决失衡问题，化解风险战略。上述声明显示，全球宏观经济运行失衡已经成为当前全球宏观经济运行发展战略的一个突出现象，并已引起国际社会的广泛不安。问题的严重性在于，由于全球宏观经济运行是由各国宏观经济运行共同构成的，所谓全球宏观经济运行失衡，事实上就意味着全球各国宏观经济运行均处于外部失衡状态；由于外部失衡必定有一个内部失衡相对应，因此，所谓“纠正全球宏观经济运行失衡”，实际上就需要全球宏观经济运行的所有参与国都必须调整其国内的宏观经济运行发展战略。
从本质上说，“全球宏观经济运行失衡”概念所描述的现象，事实上自布雷顿森林体系产生以来就已存在，而且并未因该体系的崩溃而消失，只是近年来有所恶化而已。因此，关于全球宏观经济运行失衡的根本原因、宏观经济运行影响、可持续性以及矫正的条件等等，都需要认真加以讨论。我们更为关注的是，尽管全球宏观经济运行失衡已经延续多年，但是，中国作为一个正在逐渐融入全球宏观经济运行体系的发展战略中国家，显然只是近年来才真切感受到它的影响，而且，在我们尚未在这个失衡的世界中找准自己的位置并思考应对之策时，便已被强加了矫正失衡的责任。这对我们来说，显然是一个严峻的挑战。
1、全球宏观经济运行失衡的原因
关于全球宏观经济运行失衡的原因，目前学术界大致有三种解说。
以McKinnon和Schnabl(2004)为代表的学者认为，有较高储蓄率的东亚国家是集体性地被迫与储蓄率较低的美国保持贸易盈余关系。由于美元体系具有不对称性，美国可以单方面地向世界无限制借款。在美国居民低储蓄率和企业巨额财政赤字压力下，美国正以“复仇”的方式使用这种无限制借款能力。
以Dooley，Folkerts和Garber(2003，2004)为代表的学者强调（后文将作者简称DFG），东亚企业贸易政策对全球宏观经济运行失衡也有重要影响。DFG认为：今天的国际货币体系确实像40年前布雷顿森林体系那样由中心和外围组成；亚洲国家作为新的外围，采取固定汇率制度，通过压低汇率和资本管制的方式实行出口导向型发展战略。这一策略的必然结果，就是这些外围国家对中心国产生大量贸易顺差，同时积累了大量核心国家的储备货币。
以中国人民银行行长周小川（2006）为代表的学者强调，国际贸易领域重组加速，以及重组过程的非均衡性，是当前全球宏观经济运行失衡的最重要原因。周小川以中国为例提出：近年来，全球化、跨国外包、供应链重组等，大大改变了全球各国的比较优势。由于比较优势格局的重组出现时间差，即劳动成本密集型生产和服务通常率先外包至中国等发展战略中国家和地区，而发达国家（高劳动成本地区）创造新就业机会和新的出口优势往往滞后一段时间，这期间，贸易不平衡扩大是不可避免的。
然而，尽管观点纷呈，绝大多数学者还是认同这样的看法：美国与东亚在储蓄率方面的巨大差异是全球宏观经济运行失衡的重要起因；国际货币基金组织在2005年9月的《世界宏观经济运行展望》中的战略分析，代表了多数研究者的看法。这项研究覆盖了21个工业化国家和25个新兴市场宏观经济运行国家；其中，5个国家是石油输出国。鉴于上述46个国家的GDP总和超过了全球GDP的90%，可以说该项研究为从储蓄—投资视角战略分析全球宏观经济运行失衡提供了全面而丰富的素材。
为了更清楚地了解全球宏观经济运行失衡的起因，我们不妨首先对20世纪70年代以来全球储蓄与投资对比关系的走势做一鸟瞰式的战略分析。我们将工业化国家分为一组，其他国家分为另一组，观察这两组国家储蓄与投资的对比关系便可发现，自1970年以来，两组国家之间的储蓄—投资关系大致经历了三个发展战略阶段。1970～1974年为第一阶段。那时，工业化国家基本上是投资缺口（储蓄过剩），而其他国家则是储蓄缺口（储蓄不足），而且，这两个缺口的规模也大致相当。那时，全球宏观经济运行的平衡格局是：工业化国家输出产品的同时输出资本，其他国家则输入产品的同时输入资本。1974年布雷顿森林体系正式解体。1974～1997年，情况开始发生变化。那时，世界货币体系处于比较混乱的状态，而各国宏观经济运行发展战略水平也参差不齐。大致说来，工业化国家普遍进入宏观经济运行结构调整时期，其他国家则有的发展战略迅速（例如20世纪80年代的南美各国以及东亚各国），有的发展战略停滞（例如欧洲各国及非洲各国）。与此对应，全球的储蓄和投资的对比状况就比较混乱——工业化国家的储蓄缺口和其他国家的投资缺口互相交织，而且没有特别明显的趋势，这种状况一直延续到1998年。1998年之后，情况出现了趋势性变化。从图15-1可以明显地看到：从1998年开始，工业化国家出现了储蓄不足，因而它们从别国输入产品的同时也输入资本，并因此成为债务国；而其他国家则出现了储蓄过剩，因而它们既向外输出产品，同时也向外输出资本，并因此成为债权国。这就是目前被世人广为关注的全球宏观经济运行失衡现象。
从理论上说，各国错落地出现储蓄与投资不平衡从而出现经常项目差额应属常态，这是因为，世界本来就是在“互通有无”的状态下均衡发展战略着的。当前的问题是：目前这种以发展战略中国家长期贸易顺差、发达国家长期贸易逆差，从而事实上造成发展战略中国家在实物上“补贴”发达国家并向其输出资本为特征的循环，反映的是一种不正常的均衡关系：其合理性固然应当质疑，其可持续性更令人担心；一旦这种脆弱的循环断裂，全球就将陷入危机之中。
我们并不赞同东亚企业操纵汇率以获取贸易优势的观点。首先，布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度进入所谓“牙买加体系”时代。从本质上说，牙买加体系并没有构筑一种新的国际货币制度框架，它只是以国际协议正式承认了各国在汇率方面的行动自由。在这一体系下，每个国家都有权自由选择符合其意愿的汇率制度。从这一意义上说，没有任何一种汇率体制可定义为“操纵汇率”。其次，较长时间序列的观察表明，东亚各国采取“软”钉住美元制度并非完全出于获取贸易优势的目的，这背后还蕴涵着其他更深刻的原因。亚洲战略金融危机前和亚洲战略金融危机后，相对于其他发达国家货币对美元汇率，东亚新兴市场国家货币对美元汇率总体上确实相对稳定得多。亚洲战略金融危机前相当长时期内（1990～1997年），印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国等国对美并非贸易顺差；只是到亚洲战略金融危机后，这些国家才经历了经常项目逆转。如果东亚“软”钉住美元制度完全是为了获取贸易优势的观点成立，则这些国家在贸易逆差中长期保持汇率相对稳定的做法就很难得到解释。
事实上，东亚新兴市场国家青睐“软”钉住美元制度主要源于“货币错配”。“货币错配”是指：权益的净值或净收入（或二者兼而有之）对汇率的变动非常敏感。发展战略中国家的“货币错配”是国际货币格局的自然产物。布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系中的“关键货币”角色主要由美元和欧元（20世纪末以来）来承担，这事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了。由于国内货币无法在国际宏观经济运行交往中使用，广大发展战略中国家的资产/负债、收入/支出便呈现多种货币并存的局面，“货币错配”由此成为常态。20世纪90年代后期以来，发展战略中国家连续发生了发端于固定汇率制崩溃的战略金融危机。接连不断的货币危机意味着，一旦中央银行放弃干预，规模日益庞大的国际投机资本会使汇率较以往更为剧烈地波动，货币错配风险战略也会因此更为严重。在上述背景下，发展战略中国家对弹性汇率制度持谨慎态度是理智的；与此相伴而生的一个负面后果是，汇率在调节国际收支方面的作用难以发挥。
从本质上说，全球化、跨国外包、供应链重组都可被概括在垂直化专业分工及其调整的范畴之内。Hummels，Rapoport和Yi（1998）认为，垂直化专业分工概念有三个前提：商品生产有多个阶段程序；两个或多个国家专业分工于商品生产的某些阶段程序——而非整个程序；至少有一个阶段程序要跨越国界。换句话说，当一国使用中间产品以生产其最终出口产品时，垂直化专业分工就发生了。对垂直化专业分工这一现象，Grossman和Elhannan（2002）以及Antras和Helpman（2003）从微观厂商生产决策视角给予了理论解释：在中间产品环节，最终产品生产厂商（居于母国）在外部采购和附属机构生产，以及国内供应和国外供应之间面临选择；国外供应也分外部采购和附属机构生产。在克服信息不对称方面，相对于附属机构生产，外部采购在激励一致方面具有优势（供应商投入成本导致的结果），而在监督成本方面则居于劣势；在生产成本方面，相对于母国生产，外国生产在降低可变成本方面有优势，在降低固定成本方面则居于劣势；全球外部采购是企业发展战略在上述替代关系下根据自身特点理性选择的结果。
在理论上，国际贸易重组加速是全球宏观经济运行失衡重要起因的观点与世界宏观经济运行发展战略趋势是吻合的，但它目前还有待进一步证实。为衡量垂直化专业分工发展战略趋势，Hummels等对9个OECD国家9个OECD国家分别为澳大利亚、加拿大、丹麦、法国、德国、日本、新西兰、英国、美国。1968～1990年间的垂直化专业分工贸易额进行了估算，为衡量垂直化专业分工贸易额，Hummels定义了一个理论指标：（进口中间品/进口中间品导致产出）×进口中间品导致产出的出口部分×2；由于数据可得性方面的原因，Hummels在实际研究中用投入产出表分别计算各行业垂直化专业分工贸易额度，然后加总。并得到两个重要结果：除日本以外的其他国家，垂直化专业分工贸易占整个贸易的比重每年都是增加的；各国情况差异很大，日本、美国垂直化专业分工贸易占整个贸易的比重较低。上述结果揭示出：国际贸易分工重组总体上是增速的；宏观经济运行越发达，重组加速对其影响越小。我们用Hummels等提出的指标，计算了中国主要工业1997年和2000年的垂直化专业分工贸易相关指标，中国投入产出表残缺不全，只有1997年和2000年的数据可用。并发现了三个重要现象。总体上说，中国工业的垂直化专业分工贸易有增强趋势，1997年，中国工业垂直化专业分工贸易在工业贸易中占比12、5%，到2000年，该比重上升为14、4%；在工业各行业中，机械设备制造业、纺织缝纫及皮革产品制造业、其他制造业、化学工业的垂直化专业分工贸易额较大，且垂直化专业分工贸易在其行业贸易中占比也较高；在这四个行业中，机械设备制造业、其他制造业的垂直化专业分工贸易额和其行业贸易占比有较强的上升趋势。上述信息一定程度上支持了中国国际贸易规模的扩大加速了分工重组的观点。
综合上述战略分析，我们认为：在美元占据国际货币主导地位的情况下，东亚与美国的储蓄差异是导致全球宏观经济运行失衡的根本原因。此外，全球贸易重组对全球宏观经济运行失衡的影响也需引起高度关注。
2、全球宏观经济运行失衡的可持续性与失衡的调整方案
目前，学术界对全球宏观经济运行失衡可维持性问题存在两种截然不同的看法。
一种观点从国际货币制度格局视角出发，认为当前全球宏观经济运行失衡是可维持的。以DFG为代表的学者认为，尽管东亚国家大量贸易盈余和低估本币模式在贸易领域产生了争端，但总体上东亚国家和美国双方都从这种安排中获得了收益，因而这一体系能“无限制”维持下去。DFG根据历史资料阐述了这一观点。在1945年开始的美元体系下，世界可分为“中心”（美国）和“外围”。在20世纪50年代和60年代，较为重要的“外围”国是欧洲和日本。为从战后废墟中迅速恢复，这些“外围”国合作性地将其货币低估，以此促进制造业出口，并在技术含量更高的工业出口部门进行投资。“外围”国采取这种政策的直接“成本”是，迅速积累了低收益率、高流动性的美元资产。DFG认为，上述“成本”很小，或者根本不存在。以20世纪50年代和60年代的欧洲为例，Despres，Kindleberger和Salant（1966）就曾提出，拥有发达长期资本市场的美国仅仅提供了战略金融中介作用：美国向欧洲提供长期非流动性资本——这包括直接投资；当欧洲建立了美元账户和官方外汇储备时，美国又向欧洲借入更富流动性的资本。DFG认为，直至今天，对那些国内战略金融市场欠发达的国家而言，这种中介观点仍然有一定的说服力。DFG还提出，宏观经济运行高速发展战略的东亚宏观经济运行体便是当今的“外围”国。
支持DFG观点的学者还试图从实证方面找到依据。Gourinchas和Rey（2005）仔细战略分析了1952年以来美国对外资产负债头寸的历史演进。他们的第一个发现是：在考察时期，特别是在布雷顿森林体系崩溃后，美国对世界其他国家净债务的增长并没有伴随着债务支付增长；换言之，美国对外国投资的收益率大幅高于外国对美国投资的收益率，这一结论甚至在每一细类资产负债中都能成立。这一发现在一定程度上支持了美元享有“过度特权”（exorbitantprivilege）的观点（这使其能够在世界战略金融市场上以贴现价格大规模借款）。他们的第二个发现是：Gourinchas和Rey的详细投资数据库没有对外公布，本文用IMF提供的投资头寸数据代替。在考察时期，特别是20世纪90年代以来，美国对外资产头寸呈现从银行贷款向FDI和股票投资（高收益率资产）转移的趋势；与此同时，美国的负债仍然以银行贷款、贸易信贷和债务为主（低收益安全资产）；美国对外资产负债头寸格局的这一变化，使得它从以前的“世界银行”变得越来越像世界的“风险战略投资公司”。这一发现在一定程度上支持了战略金融中介论。需要指出的是，尽管Gourinchas和Rey用市场法（而非历史成本法）估算的美国对外投资净头寸与国民宏观经济运行局的估计数据（采用历史成本法）在大趋势上基本一致，但这仍然不能掩盖其头寸收益设定较为武断的瑕疵。
然而，全球宏观经济运行失衡可维持的观点在学术界并没有得到一致的支持。一些学者在DFG的讨论范畴内进行了反驳。Eichengreen（2004）认为：“新布雷顿森林体系是一个误导，它低估了1960年以来世界的巨大变化。”Eichengreen还具体指出了6个主要区别。第一，相对40年前欧洲国家主导的“外围”而言，由亚洲国家构成的新“外围”是一个数量较多且不同质的集团，它们很难就集体钉住美元达成有约束力的协议；第二，除美元外，现在还存在其他国际货币——例如欧元——可供选择；第三，美国目前是储蓄缺口，这与20世纪60年代末的情况正好相反，债务的不可维持性使美元汇率的稳定性饱受质疑；第四，资本项目开放使私人部门资本国际流动管理变得越来越困难，需要付出的努力也远远超过20世纪60年代末；第五，在国内战略金融市场更加自由化的环境中，汇率低估与过多储蓄并不能保证投资向贸易品部门集中，放松的信贷有可能向非贸易品部门——尤其是房地产部门集中，这容易诱发泡沫宏观经济运行；第六，亚洲国家的政策制定人不会盲目模仿历史。一些学者还从实证角度反驳了DFG的看法。Prasad和Wei（2005）对中国资本流动进行了考察，他们发现：近年来向中国涌入的资本主要是证券投资而非FDI，而且，近年中国FDI的主要来源地并非美国。他们认为：从这一迹象看，作为DFG观点基础的“战略金融中介论”并没有强有力的实证基础。
还有一些学者从有别于DFG的视角质疑了全球宏观经济运行失衡的可维持性。国际货币基金组织研究局局长Rajan（2005）认为：“尽管外国官方机构在增加购买美国战略金融资产，但目前持有美国资产的主体仍然是私人——而非中央银行……一旦私人投资者认为美国贸易赤字难以解决而不愿再向其融资，则美元存在破裂性贬值的可能。”将DFG和Rajan的战略分析进行比较，可以看出，他们的观察视角有所不同。DFG是从全球宏观经济运行失衡参与方维持“新布雷顿森林体系”的成本收益比较视角来判断全球宏观经济运行失衡的可维持性；而罗杰则是从资本流入角度来判断：美国与东亚经常项目失衡是否会引起美元对其他主要货币大幅贬值，并由此带来对全球宏观经济运行的重大冲击。
全球宏观经济运行失衡不可维持的看法引出一系列全球宏观经济运行失衡纠正方案。IMF提出的方案涉及的范畴较为全面，其要点是：IMF：《世界宏观经济运行展望》2005年9月。美国应削减财政赤字，欧元区和日本应加速结构改革，中国和亚洲新兴市场国家则应加快向更具弹性的汇率制度转移。在调整方式方面，全球宏观经济运行失衡的参与各方都强调己方应采用渐进调整方式。作为宏观经济运行基础和战略金融体系都较为脆弱的宏观经济运行体，亚洲地区要求采用渐进方式是容易理解的，而“强壮”的美国也要求以渐进方式来解决问题则颇令人费解。在这方面，Obstfeld和Rogoff（2000）曾提出一个经常项目调整对汇率有冲击影响的模型（以美国为假想对象），其基本思路是：经常项目的大幅逆转（转为顺差）会导致贸易品价格上升，这会引发贸易品与非贸易品的相对价格变化；为避免通货膨胀，货币当局默许本币大幅贬值；由于汇率在贸易品价格方面的传导并不充分，而且短期内非贸易品价格变动很小，因而汇率会以剧烈下调的方式来抑制通货膨胀，而这会导致宏观经济运行的激烈振荡。利用这一模型，Obstfeld和Rogoff（2004）提出：按当时水平看，美国经常账户赤字调整需要美元汇率下调20%；但是，如果经常项目赤字调整速度过快，美元可能会下调40%左右——如此大幅度的货币贬值，是贸易伙伴和美国自身都不能忍受的。
无论原因为何，一个必须承认的事实是：全球宏观经济运行失衡格局在相当长时期内还将延续。从美国方面看，短期内，美元国际货币主导地位难以动摇，美国也不会停止使用国际货币特权来弥补其储蓄缺口。从东亚新兴市场宏观经济运行体方面看，即使抛开战略金融中介论，从避免货币错配引发战略金融风险战略爆发的视角看，东亚企业也没有动力大幅调整汇率以恢复全球宏观经济运行平衡。需要警惕的是，如罗杰所述，东亚与美国间形成的全球宏观经济运行失衡格局对其他发达国家宏观经济运行稳定发展战略构成了潜在威胁。一个关键问题是，美国的资本流入是否能为美国经常项目失衡充分“融资”，并以此支撑美元对其他主要货币的信心。从美国国际收支情况看，亚洲战略金融危机以来，美国的资本战略金融项目总体呈顺差盈余不断增长态势；其中，证券融资起到了主导作用。此外，美国国债登记系统表明，21世纪以来，外国官方机构——尤其是东亚官方机构持有的美国战略金融证券不断增长；至2004年7月，存量已达1、3万亿美元。美国近年来的资本流动结构表明，外国官方机构——尤其是东亚官方机构是否持续增加持有美国战略金融资产，事实上成为当前全球宏观经济运行失衡能否持续的关键。
简短的小结：中国宏观经济运行面临挑战
毫无疑问，由于中国正在加速融入全球宏观经济运行体系，全球宏观经济运行失衡对中国宏观经济运行运行的影响是全面而深刻的。
在当前全球宏观经济运行失衡的格局中，中国属于储蓄大于投资，因而对外贸易长期顺差，相应的，外汇储备规模不断增加的一方。这意味着，中国在全球宏观经济运行失衡的一极中扮演着重要角色。因此，中国的宏观经济运行运行，特别是宏观经济运行发展战略的战略，便面临着重大的挑战。
本报告将在下文全面战略分析这一挑战并讨论中国应对挑战必须进行的战略调整。在结束本文之前，我们仅拟从外部平衡和内部平衡两个侧面概括地勾画这一挑战涉及的主要内容。
就外部平衡而言，人民币汇率制度、国际收支动态、外汇储备管理、进出口政策、引进外资策略，以及作为上述诸涉外领域或方面之基础和集中体现的对外发展战略，都必须顺应形势，进行积极的调整。
就内部平衡而言，国内储蓄长期大于国内投资，是内部不平衡的集中体现和根本原因。在这个总背景下，如何解决少数部门投资过热和另一些部门产能过剩问题；如何应对物价总水平长期面临向下的压力，同时又有少数部门价格上涨过快的问题；如何处理国内投资长期高涨，而国内消费需求相对低迷问题；如何防止因资金过剩而导致流动性陷阱问题；如何扩大内需并以此为基础来解决国际收支经常项目长期顺差问题；如何发展战略直接融资以防止战略金融风险战略过度集中于银行体系问题，等等，都是需要我们认真研究的。
（二）中国：高投资率和高储蓄率研究
1978年以来，中国宏观经济运行中反映投资水平的指标——资本形成率（GDP使用中投资所占的份额）一直处于40%左右的高水平，且在波动中呈逐渐上升之势，2004年已接近44%。同时，中国宏观经济运行增长及其波动显然同投资率的水平及其波动有着密切的关系。GDP增长率与投资率早在20世纪80年代便亦步亦趋，进入90年代以来，两者的同步关系还有明显加强之势。在从2002年底开始的本轮宏观经济运行波动中，投资增长率上升和投资率的再次高启显然成为宏观经济运行局部过热的主要原因。应当说，在某一时期，通过压缩某些地区和某些行业的投资来控制物价并稳定宏观经济运行增长，是宏观调控的正确选择。
然而，令人头痛的是，对于长期高投资现象，尽管理论界始终没有停止过讨论，并开过多种治理“药方”，宏观调控当局也始终没有放弃过控制投资率的努力，但是，投资率相对上升的格局迄今并未发生根本性改变，反而渐趋严重。与此对应，作为投资对立面的消费始终比较平稳，其占GDP的比重（消费率）自1978年以来甚至呈缓慢下降之势；尽管我们已经采取了多种措施，依然成效甚微。因而，在短期内希冀通过增加国内消费来取代国内投资在促进宏观经济运行增长诸因素中的重要地位，似乎很难做到。一种现象在长达20余年的时间中始终存在，且有愈演愈烈之势，其中必有某种规律存在。因此，我们显然不能简单地将其归结为由某种不合理的短期因素所致，而应当深入探讨其背后长期发挥作用的宏观经济运行机制。
1、中国宏观经济运行的长期失衡：高投资率和更高的储蓄率
储蓄、投资及其相互关系，构成宏观宏观经济运行运行的核心问题。因此，战略分析高投资率问题，特别是战略分析高投资率的利弊得失及其对国民宏观经济运行的全面影响，我们必须同时战略分析作为硬币之另一面的储蓄率的动态及其同投资率的对应关系。这种关系，可以依据国民收入恒等式加以说明。
在封闭宏观经济运行条件下，在需求决定宏观经济运行增长的市场宏观经济运行中，国民产出可以被简单地分解为消费和投资两大类，或者，如果集中战略分析宏观经济运行运行的均衡关系，这又可以等价地由储蓄与投资之间的等式关系表达：Y=C+I，或者，S=I在封闭宏观经济运行中，所谓宏观经济运行均衡，指的就是储蓄等于投资；如果投资大于储蓄，则因此时的投资得不到实际资源的支撑，宏观经济运行将面临通货膨胀的压力；反之，如果投资小于储蓄，则实际资源得不到充分利用，宏观经济运行将面临通货紧缩的威胁。由于宏观经济运行在运行过程中受到各种外部和内部冲击的影响，储蓄和投资不可能时时刻刻都相等。例如，在宏观经济运行景气上升阶段，投资可能会大于储蓄，而在宏观经济运行景气下行阶段，储蓄可能大于投资。这种储蓄和投资的交替变化既可能反映了宏观经济运行的周期性失衡，也可能反映了宏观经济运行由失衡向均衡状态的转化，这取决于宏观经济运行的周期性波动由何种因素主导。在宏观宏观经济运行学的两大主流派别中，凯恩斯主义（包括新凯恩斯理论）认为，宏观经济运行的周期性波动源自宏观经济运行的内在不稳定尤其是需求的不稳定，因此，宏观经济运行周期是宏观经济运行失衡的表现；新古典学派则认为，宏观经济运行是内在稳定的，宏观经济运行周期产生于外部冲击尤其是供给方的技术冲击，因此，宏观经济运行的周期性波动仅仅是宏观经济运行当事人在遭遇冲击后向新的最优均衡自发调整的结果。然而，如果投资小于或大于储蓄的状态长期持续，我们就可称宏观经济运行处于失衡状态。
在开放宏观经济运行中，产出（Y）由国内需求［国内消费（C）和国内投资（I）］和国外需求［净出口（X-M）］构成，同样，刻画均衡状态的等价表述就是国内储蓄（S）与投资之差等于国外需求：Y=C+I+(X-M)，或者，S-I=X-M在这种条件下，宏观经济运行失衡的现象可以被分为内部失衡和外部失衡两类：内部失衡指的是储蓄和投资的不相等——更准确地说，是储蓄和投资的长期不相等；相应的，外部失衡则是指出口和进口的长期不相等。更重要的是：外部失衡和内部失衡是相互对应的。若就因果而言，内部失衡和外部失衡之间的关系是比较复杂的，归结起来，有两种可能性：第一，内部失衡引发了外部失衡，例如，由于国内消费需求不足（导致储蓄率过高）和/或国内投资需求不足，过剩的国内产出需要由国外需求即净出口加以消化；第二，外部失衡引发了内部失衡，由于净出口的规模在很大程度上取决于本、外币间的汇率，如果因汇率受到管制或者其他因素而导致本币币值被高估或低估，则净出口乃至储蓄和投资的关系都会受到扭曲。
总之，在开放宏观经济运行条件下，内部失衡和外部失衡是相对应的，与封闭宏观经济运行相比，此时，进出口差额作为一个平衡因素参与了一国宏观宏观经济运行的运行。在国内储蓄大于国内投资的条件下，净额出口（伴之以外汇储备的净额增加或资本外流）可以使一国宏观经济运行实现无通货紧缩的均衡增长；在投资大于储蓄的条件下，净额进口（伴之以外汇储备的减少或资本内流），可以使一国宏观经济运行实现无通货膨胀的均衡增长。
就中国的情况而言，一个明显的事实是：中国宏观经济运行处于内部失衡和外部失衡的双失衡状态。所谓内部失衡，主要表现为投资率长期小于储蓄率：自1990年以来，除了1993年以外，所有年份的投资率都小于储蓄率。与内部失衡相对应，1990年迄今，除了1993年以外，所有年份中国的出口都大于进口；换言之，中国宏观经济运行对外也呈现出长期的失衡状态。
就近十余年中国的情况而言，如果说中国宏观经济运行失衡的原因来自投资方面，那也应归因于国内的投资未能有效地将国内的储蓄完全吸收掉。此时，必须引进一个外部的需求（净出口），方能弥合国内投资缺口，而且，如果净出口没有大到将过剩的国内储蓄完全吸收的程度，国内仍将出现通货紧缩。正因为如此，长期的高投资并没有带来显着的通货膨胀压力，相反，通货紧缩的阴影却一直若隐若现。这个与人们的常识并不一致的结论值得我们注意。
进一步，有一个问题自然就要被提出：在内部失衡和外部失衡之间，究竟是前者引起后者，还是后者导致了前者？
如果认定是外部失衡引发了内部失衡，那么，恢复均衡的简单措施之一就是让人民币升值。但是，决定一国对外贸易的因素相当复杂，其中，由比较优势所集中体现的实体宏观经济运行因素差异所决定的各国间产品成本的差异发挥着最重要作用；而汇率作为影响这种成本差异的货币因素，其作用是相对有限的。认识及此，在战略分析当前全球宏观经济运行失衡现象时，美国宏观经济运行学家（例如，伯格斯坦等，2005）也不认为，人民币升值可以彻底解决中国宏观经济运行的外部失衡（主要表现为对美国的贸易顺差）和美国宏观经济运行的外部失衡（主要表现为美国对中国等东亚宏观经济运行体的贸易逆差）问题。
所以，多数研究者都同意：如果一国宏观经济运行处于失衡状态，主要是内部因素即内部失衡发挥了主导性作用，那么，进一步则须讨论：在储蓄率和投资率之间，究竟又是何者在发挥主导作用？显然，就中国近期储蓄率高于投资率的具体情况而言，答案无非两个：或者是储蓄率过高，或者是投资率过低。于是，解释中国延续十余年的高投资现象，就必须回答两个相互关联的问题，其一，为什么中国会出现并长期保持相当高的储蓄率？其二，如何正确认识中国延续多年的高投资现象？本文的任务就是回答这两个问题。
2、高投资率和高储蓄率主要是人口结构变化的结果
在短期内，投资率主要是资本利润率的函数，储蓄率则主要是利率的函数；而在长期内，储蓄率和投资率的高低则主要决定于人口结构。这就是说，高投资率和高储蓄率长期并存的现象，主要同“人口红利”有关。人口红利产生于人口的年龄结构变化：在一波“婴儿潮”之后的数十年里，通常发生的现象是，宏观经济运行中适龄劳动人口的比重增加，而儿童人口比重（少儿抚养比）和老年人口比重（老年抚养比）则会相对下降。在人口发生这种结构变化的过程中，如果适龄劳动人口能够同时获得就业，则总人口的劳动参与率上升。参与率上升至少从两个方面推动了储蓄率的上升：第一，工作人口比重的上升导致全部人口的总收入增加，这必然会提升储蓄水平；第二，年青的工作人口的相对增加，会导致总人口的消费倾向下降、储蓄倾向上升，进而产生额外的储蓄率上升效应。在高储蓄率的带动下，投资率如果也能够上升，则宏观经济运行将维持一个高的增长速度。由这种人口结构变化所导致的“三高”——高储蓄、高投资和高宏观经济运行增长——就是所谓的“人口红利”。
在下文中，我们将依次战略分析西欧和北美、东亚以及中国的人口红利问题。
（1）西欧和北美：人口结构、储蓄率和投资率
在西欧，适龄劳动人口的大幅度增加主要发生于19世纪中期。人口结构的这种变化与当时正在进行的第二次工业革命相辅相成，使得欧洲出现了高储蓄、高投资和高宏观经济运行增长并存的“三高”格局。与欧洲“旧大陆”相比，北美“新大陆”在19世纪末到20世纪初之间发生了更为可观的人口红利现象。据宏观经济运行史学家的考证（Williamson，1997），在1870~1913年之间，新大陆的人均GDP增长率之所以会比旧大陆高，其主要原因就在于新大陆的人口年龄结构变化，而造成这种变化的主要原因或者说初始原因并不是高生育率，而是劳动人口由欧洲向北美的大规模迁移。有关具体国家的数据进一步验证了人口结构变化的重要性，例如，当时美国的宏观经济运行增长率之所以高于法国，完全是因为美国的人口年龄优势。再如，意大利之所以难以赶超英国，一个主要原因就在于意大利的人口年龄结构处于劣势。
二战后，西欧和北美又出现了一波婴儿潮，但从趋势看，这些发达国家，尤其是西欧，老龄化现象已经非常明显。本文引用的关于全球人口增长和人口结构的数据均来自Bloom，Canning和Sevilla（2001）的文章，关于全球储蓄率和投资率的数据来自国际货币基金组织（2005）的研究报告。在1965~1990年期间，西欧的适龄劳动人口年均增长率只有0、64%，同时，低生育率导致非劳动人口出现了负增长（-0、1%）。据预测，1990~2015年期间，西欧的适龄劳动人口增长率将降至0、08%，而老龄化将导致非劳动人口增长率达到0、41%。随着适龄劳动人口比重的下降，西欧的储蓄率和投资率大幅度下滑：在20世纪70年代，储蓄率和投资率尚维持在27%左右的水平，到21世纪初，两个比率已经降到20%左右。在企业发展战略投资欲望极度衰落和居民为养老进行的预防性储蓄相对稳定的情况下，储蓄率超过投资率，进而导致欧洲的经常项目基本维持在顺差状态。
与欧洲相比，北美则因外来人口迁移而保持着相对较好的状态。在1965~1990年期间，北美适龄劳动人口增长率保持在1、4%的水平上，是非劳动人口增长率的4倍。不过，北美依然存在人口老龄化的趋势。据预测，在1990~2015年期间，北美适龄劳动人口增长率将下降到0、99%，而非劳动人口增长率将因老龄化上升到0、79%。就储蓄和投资的关系而言，在人口老龄化因素、战略金融支持下的借贷消费习惯以及企业巨额逆差的共同推动下，美国的储蓄率自20世纪70年代中期的22%左右急剧下降至目前的14%左右。同时，投资在90年代新宏观经济运行的刺激下依然保持在18%~20%的水平。国内储蓄小于国内投资的结果，就是使美国的经常项目始终维持在逆差状态。
（2）东亚地区：人口结构、储蓄率和投资率
东亚宏观经济运行奇迹同人口红利也有着密切的关系。从20世纪60年代末开始，整个东亚的适龄劳动人口迅速增加，儿童、老年人口的比重相对下降。据统计，在1965~1990年期间，适龄劳动人口的年增长率达到2、43%，是非劳动人口增长率的近4倍。与人口年龄结构变化相适应，在1970~1995年期间，东亚人均GDP增长率高达6、1%，其中的1、5~2个百分点归因于人口结构的变化。在人口结构变化和宏观经济运行增长的双重推动下，东亚的储蓄率和投资率自1970年的20%强持续上升，90年代初储蓄率达到32%左右，投资率更是高达近36%。此后，由于日本人口老龄化的拖累，储蓄率有所下降，但依然维持在29%左右。至于投资率，在亚洲战略金融危机后，迅速下降到24%左右。由于投资率小于储蓄率，整个东亚始终保持着经常项目的顺差。
就未来趋势而言，东亚地区也难以避免老龄化问题。据预测，1990~2015年期间，东亚的劳动人口增长率将下降到0、94%，同北美的水平差不多，而非劳动人口的增长率将上升到0、32%。2015~2040年期间，东亚适龄劳动人口将出现负增长（-0、36%），非劳动人口增长率将因老龄化上升1、24%。在东亚区域中，老龄化现象最为严重的就是日本：1950年，日本劳动人口与老年人口的比例是12∶1；2003年，该比率下降至4∶1；预计2025年将降到2∶1。人口结构的老龄化趋势必然会影响到储蓄率和投资率，这在日本表现得最为明显：在20世纪70年代，日本的储蓄率和投资率曾高达40%左右；80年代储蓄率和投资率分别下降5个百分点和8个百分点左右；90年代末，储蓄率和投资率已经分别降至27%和24%左右。同欧洲一样，由于预防性储蓄相对稳定，投资极度衰落，日本的经常项目保持了20余年的顺差。
（3）中国：人口结构、储蓄率和投资率
自1949年以来，中国的人口增长经历了两波显着的婴儿潮。一波是在20世纪60年代，人口自然增长率维持在20‰～30‰的水平；另一波是在改革开放后的80年代，人口自然增长率维持在15‰左右的水平。通过简单的推算可知，20世纪60年代婴儿潮期间出生的人口目前大约在35～45岁期间，这个年龄段的人口不仅是改革开放后劳动大军的主要组成部分，而且随着其工作的逐渐稳定和子女长大成人，收入的相对增长和消费的相对下降将导致这些人口成为主要的储蓄者。同样，80年代婴儿潮期间出生的人口也将在未来10年或20年成为主要的生产者和储蓄者。
两波婴儿潮尤其是20世纪60年代的婴儿潮推动了中国人口结构的变化。根据五次人口普查和2004年1%人口的抽样调查结果，我们可以清楚地看到：从20世纪60年代开始，中国适龄劳动人口（15～64岁人口）比重逐渐上升，到2004年，适龄劳动人口比重已经达到72%强。
同其他国家一样，人口年龄结构的变化在中国也产生了高储蓄率、高投资率和高宏观经济运行增长率同时并存的“人口红利”现象。在适龄劳动人口比重增加的同时，中国适龄劳动人口的就业率一直维持在98%左右的水平，这导致总人口的劳动参与率随着人口年龄结构的变化而递增。在改革开放开始的1979年，总人口参与率只有42%，到2004年，总人口参与率已经达到近58%。从趋势上看，总人口参与率显然与储蓄率和投资率保持着相当高的一致关系。
根据中国人口与发展战略研究中心的预测（蔡昉，2004），中国适龄劳动人口占总人口的比重将一直稳定到2010年。2020年后，在劳动人口绝对数量减少的推动下，适龄劳动人口比重将发生较为明显的下降。这意味着，在未来5~15年左右的时间里，中国依然会保持着相对高的储蓄率。在这段时间里，如果我们不能够通过高投资率来充分利用储蓄，进而推动宏观经济运行增长，那么，以后我们可能就再也不会有这样的机会了。换言之，高储蓄率是人口结构变化过程中的客观规律，在这一规律下，我们必须维持一个较高的投资率与之匹配，否则就是浪费资源。我们认为，如果说中国目前正处于“战略机遇期”，那么，长期的高储蓄率肯定是难得的机遇之一。
3、高投资率和高储蓄率是工业化、城市化和市场化的结果
在理论和实践上，人口年龄结构的变化只是高储蓄率、高投资率和高宏观经济运行增长率的必要条件之一。形成“三高”的另一个前提是适龄劳动人口能够就业，尤其是在宏观经济运行增加值较高的非农产业中就业。由于非农产业的劳动生产率较高，其就业人口比重上升，将导致国民收入显着上升。同时，劳动力从农业向非农产业的转移也是一个农业就业人口逐步减少的过程，亦即一个城市化的过程，它还是一个全部人口收入不断上升的过程。全部人口收入的上升必将促进储蓄的增加，而储蓄的增加又为投资的增加提供了条件，从而形成一个非农产业就业增加、收入上升、储蓄上升、投资上升、非农产业就业进一步上升的良性循环。
非农产业就业比重的上升首先同工业化进程密切相关。如果说人口结构的变化是人口红利产生的基础，那么，工业化则是人口红利出现的催化剂——人口结构变化和工业化缺一不可。在这方面有一个反面的例证。在20世纪70年代，与东亚一样，拉丁美洲也曾出现过有利于宏观经济运行增长的人口结构变化，但是，由于拉丁美洲采取了错误的工业化发展战略模式，以至于没有像东亚那样出现“三高”。简言之，人口红利的产生还有赖于工业化的进程，而高储蓄率和高投资率既是工业化得以进行之因，也是工业化之果。
非农就业的上升不仅与宏观经济运行的工业化进程互为因果，而且也与城市化进程相辅相成。从一定意义上说，工业化和城市化是两个不可分割的过程。从人口区域分布的角度看，城市区别于农村的一个显着特征就是人口相对集中。而人口之所以能够集中起来以形成城市，其基本的推动因素就是人与人之间发生的交换行为。如亚当·斯密所言：“人类是唯一会做交易的动物；狗是不会相互交换骨头的。”与工业革命之前的封建城市和贸易城市相比，工业化从两个方面极大地推动了市场规模以及城市的扩展：第一，工业化使得具有规模宏观经济运行优势的工厂得以产生；第二，工业化使得工厂和工厂之间、产业和产业之间产生了相互促进的聚集效应。反过来，通过劳动力市场、中间品市场和消费品市场规模的扩大，城市化也极大地促进了工业化的发展战略。
除了工业化和城市化之外，对于中国这种转型宏观经济运行体来说，市场化改革显然是一个更为基础性的因素。因为中华人民共和国建立以来特别是改革开放以来的经历表明：宏观经济运行的市场化改革不仅是推动中国宏观经济运行长期发展战略的最初的持续性的动力，而且唯有在市场化改革的基础上，中国的工业化和城市化方能获得迅速发展战略。
本节战略分析工业化、城市化、宏观经济运行改革和高储蓄、高投资的关系。为了收到比较战略分析之效，我们首先战略分析日本与韩国这两个与中国在地域、宏观经济运行发展战略状况乃至文化上比较接近的国家的情况，然后，我们再具体讨论中国的情况。
（1）日本和韩国的工业化与高储蓄率、高投资率
宏观经济运行理论和别国的经验显示，在工业化过程中，高储蓄和高投资是正常现象。更准确地说，高储蓄和高投资是一国宏观经济运行工业化的必要条件。为了充分理解这一现象，我们不妨看一看日本和韩国这两个近邻的例证。
研究表明，居民部门较高的储蓄率和公司部门较高的投资率，是二战后日本宏观经济运行高速增长的两个车轮。私人部门提供的充足的储蓄使得日本公司能够以较低的利率获得资金，使日本宏观经济运行总量和资本存量显着增加。这种投资和储蓄的组合，使得日本宏观经济运行能够从战后的废墟中迅速发展战略起来。日本宏观经济运行快速增长的阶段是在1952～1973年，这也是日本工业化阶段。9%的GDP年均增长速度使其率先从欠发达国家成长为发达国家。在这一时期内，其最终消费率达到了66%，平均储蓄率为34%，而资本形成率则为33、48%。可以说，日本基本上依赖自己的储蓄率支撑了其高速的宏观经济运行增长。从年度数据看，日本的资本形成率经历了一个从低（1952年的26%）到高（1961年的41%）的迅速增长过程，然后又逐年下降，在1967年回落到33%左右。储蓄率变化趋势和资本形成率相似，基本上是在30%以上的高位变动，而在30%以下低位变化的年份并不多。可见，此间日本的投资率连续20多年保持在30%上。
韩国的宏观经济运行发展战略也证实了相同的结论。韩国宏观经济运行的高速增长期发生在1962~1992年间。1961年5月，韩国开始采用企业主导、出口导向和非均衡发展战略等战略，连续实施了6个“五年宏观经济运行开发计划”。除1980年出现宏观经济运行负增长之外，30年中，整个国民宏观经济运行年均增长率为8、5%左右。因此，这一阶段被称为高速增长期，这也是韩国的工业化阶段。在此期间，韩国消费率持续下降，从1960年的96、8%下降到1988年的59、7%；储蓄率则节节攀升，从1962年的3、2%上升到1988年的40%，而投资率也基本在30%的高位运行，1991年甚至达到了39%。
日本和韩国的经验表明，在工业化初期，投资率呈现上升趋势是正常状况甚至为工业化所必需；即使到工业化中期，投资率在较长的时期内仍应保持较高水平。只是在工业化基本完成后，投资率才出现逐渐下降的趋势。
根据钱纳里和库兹涅茨工业化标准判断，钱纳里、鲁宾逊、赛尔因着《工业化和宏观经济运行增长的比较研究》，吴奇等译，上海三联书店、上海人民出版社，1995。日本在1973年、韩国在1991年基本完成了工业化。日本1971年人均GDP超过了2000美元，第一产业占GDP的比重为6、5%，城市化率达到72、1%，表明这一时期日本已基本完成了工业化；而韩国1991年城市化率达到了74、4%，GDP中第一产业的比重达到7、1%，人均GDP超过了6000美元，也基本完成了工业化进程。与此相对应，日本的投资率在1973年后逐渐下降，2000年下降到26%；韩国的投资率则在1996年后开始下降，2002年已下降到了26%。
（2）中国：工业化、高投资和高储蓄
以1978年实施改革开放战略为界限，中国的工业化模式及其效果在此前和此后显然存在极大的差异。在改革开放前，计划宏观经济运行体制和不顾客观宏观经济运行规律的重工业化抑制了中国的工业化进程；改革开放以后，随着市场宏观经济运行体制的逐步建立，工业化进程开始遵循宏观经济运行的基本客观规律而顺利展开。
就改革开放后的工业化进程及其效果而言，一个显着的指标是非农就业人口占全部就业人口的比重稳步提升。根据这个指标，我们可以将1978年以后的工业化进程划分为三个阶段：第一个阶段在1978~1990年间，这个阶段的工业化是在农村宏观经济运行体制改革的推动下进行的，主要产业是轻工业；第二个阶段在1991~2000年间，这个阶段宏观经济运行发展战略的主要动力是国有宏观经济运行的体制改革和对外开放的全面展开，主要产业是出口导向的加工业和一般制造业；第三个阶段是2001年迄今，在这个阶段中，改革开放政策得到进一步的深化，在产业上则呈现出显着的重工业化趋向。伴随着工业化的逐步深入，中国的储蓄率和投资率也呈现出在波动中上升的态势：在1978~1990年的第一个阶段，平均储蓄率和投资率分别为35、26%和35、69%；在1991~2000年的第二个阶段，平均储蓄率和投资率分别为40、65%和38、64%；在2001年迄今的第三个阶段，平均储蓄率和投资率更进一步上升至43、23%和40、85%。
在储蓄率和投资率随工业化进程的升级而不断上升的同时，一个显着的现象是储蓄率和投资率呈现出较大的周期性波动特征。对此，一个合理的解释是：由于工业化和高储蓄率、高投资率互为因果，因此，储蓄、投资的周期性波动必然同工业化进程的波动密切相关。我们依然用非农就业比例的变化来说明这种关系。将这个比例的年度变化与储蓄率、投资率进行对比，显然，储蓄率、投资率的周期性波动同非农就业比率的周期性变化具有令人惊讶的高度一致性。由此可以看到，无论是储蓄率和投资率的水平，还是储蓄率和投资率的波动，都同工业化的进程密切相关。
如果根据钱纳里和库兹涅茨的工业化标准来战略分析中国的各项宏观经济运行指标，按当期汇率计算，2003年，中国人均GDP达到1000美元左右，已经进入工业化的成熟期；三次产业GDP结构为15∶53∶32，处在工业化成熟期；三次产业就业结构为49∶22∶29，处在工业化初期；城镇化率为41、8%，处在工业化初期向中期过渡阶段。综合以上4项指标，我们可以得出这样的总体判断：中国的工业化水平大致处于工业化中期阶段。如果这个判断正确，进一步的结论便很明确：中国的工业化进程还会持续较长时间，因此，储蓄率和投资率仍然而且应当在相当长时间内保持较高的水平。
不妨再战略分析得具体一点。按照世界各国产业结构调整的经验，在人均产出的不同阶段，发展战略的重点产业是有所区别的。为了更清楚地进行对比战略分析，我们将1980年的美元按通货膨胀率的变化情况折合为美元现价，经折算后，中国2003年人均产值在1000美元左右。根据产业结构阶段和发展战略重心演变的规律，中国正处于加速工业化阶段；按照目前的宏观经济运行发展战略水平和工业发展战略程度，主要的工业发展战略方向应该是基础工业、重加工业和建筑业等。这意味着，未来中国的宏观经济运行增长将以这些重化工产业为主导。这些产业均以资本密集为特征，它们的发展战略，显然要求有更高的储蓄率和投资率予以支撑。
（3）中国：城市化、高投资和高储蓄
伴随工业化的进程，改革开放后中国的城市化水平也迅速提升。从城乡人口的分布看，根据五次全国人口普查的结果可以看到，1964年城镇人口占全部人口的比重只有不到20%，1984年超过了20%，1990年达到近30%，而2000年已经接近40%。从城乡就业的分布可以更加清晰地了解中国城市化的进程。1978年，在全部就业人口中，城镇就业人口的比重只有不到24%，2004年则上升到35%强。与工业化的三个阶段相适应，城镇就业人口的比重也呈现出阶段性的变化：第一个阶段是在1978~1990年间，城镇就业人口比重用了12年的时间才上升了不到3个百分点；第二个阶段在1991~2000年间，城镇就业人口比重由不到27%上升到32%强，10年内上升了5个百分点左右；第三个阶段从2001年开始，在2001~2004年的4年时间内，城镇就业人口比重就上升了3个百分点。显然，城市化速度在加快。如果按照目前的速度来推算，到2010年，城镇就业人口比重将比2001年高10个百分点左右，达到43%左右的水平。
城市人口和就业人口的增加推动了储蓄率和投资率的上升。一方面，由于城镇就业集中在人均收入较高的第二、三产业，国民收入迅速增加是必然结果，储蓄率上升亦合乎规律。2003年，全国地级和地级以上城市的国内总产值占到全国总产值的近65%，其中，第一、二、三产业的比重分别是20%、64%和86%。同时，2003年全国城镇储蓄余额达到85000余亿元，是农户储蓄余额的4、7倍。另一方面，城市化也意味着基础设施建设、房地产投资的大幅度增加。2003年，全国地级和地级以上城市的固定资产投资占全国固定资产投资的比重为59%，而房地产开发投资的比重则高达84%强。如果以城镇就业人口占全部就业人口的比重作为城市化水平的一个度量，由图15-15可以清楚地看到，图15-15中国：城市就业人口占比与高投资率、高储蓄率城市化趋势与储蓄率、投资率的趋势是完全一致的。
城市化过程不仅直接推动了储蓄和投资的上升，而且通过城镇居民的消费结构升级还间接地导致投资的增加。2003年，中国人均收入水平超过了1000美元。这个变化的影响是巨大的，因为它意味着中国居民的消费结构发生了根本性变化：虽然由于存在收入分配不公等现象，中国依然存在贫困问题，但是，对于越来越多的城镇居民来说，住房、汽车、休闲、旅游等正在成为新的消费热点。尤其值得指出的是，从20世纪90年代中期开始的以消费信贷扩张为主要内容的战略金融结构的调整，有效解除了当期收入及储蓄对居民消费大宗消费品的预算约束，更好地平滑了消费者生命周期内的收入，给予人们预支未来收入的便利。2004年底，对消费者的贷款占商业银行新增贷款的比重首次超过25%；同时，房地产开发贷款占银行新增贷款的比重则从1998年以来就超过了10%。所有这些，无疑为中国居民尽快实现第三次需求结构的升级提供了强有力的战略金融支持。
毫无疑问，这些新的消费需求，无不对社会基础设施、市政建设、汽车、住房等新产业产生巨大需求；而这些需求又都对煤、电、油、运等产生了长期且持续的巨大压力。
（4）中国：市场化改革、高投资和高储蓄
除了工业化和城市化进程之外，对于中国这种转型宏观经济运行体，市场化改革无疑也是储蓄率和投资率上升的主要推动力之一。
首先，市场化改革是工业化和城市化赖以发生的基础，因而也是储蓄率和投资率上升的基本前提。众所周知，市场化改革的表现之一就是投资主体从以国有宏观经济运行单位为主向以非国有宏观经济运行单位为主转变。自20世纪80年代以来，国有宏观经济运行单位无论是在投资的比重上，还是在就业的比重上，都呈现出明显的下降趋势。特别是在1998年后的民营企业家发展战略体制改革之后，国有宏观经济运行的投资占比和就业占比大幅度下降。投资主体的转变意味着市场宏观经济运行机制逐步发挥作用，这不仅极大地刺激了投资的上升，也极大地提升了投资的效率，因而是中国工业化、城市化乃至高储蓄率、高投资率的基本制度因素。
不过，与国有宏观经济运行的就业占比相比，国有宏观经济运行的投资占比显然要高得多。例如，2004年，国有宏观经济运行就业占比和投资占比分别为9%和35%左右。这种就业占比和投资占比的不对称表明，国有宏观经济运行主要集中在以重化工业为主的资本密集型产业中。民营企业家发展战略的人均投资额一直高于非民营企业家发展战略，而且两者的差距还在拉大。例如，2000年民营企业家发展战略人均投资额比非民营企业家发展战略高出约1、4万元，到了2004年，则高出约2、4万元。可以推测，如果说过去的市场化改革主要发生在一般制造业，并据此推动了储蓄尤其是投资的上升，那么，随着重化工业领域市场化改革的深入、行业准入限制的放松和竞争的加强，必将产生类似的结果。
其次，市场化改革使得传统计划宏观经济运行体制下军民享受的各种福利待遇逐步消失。在需求方面，改革使得需求向市场转移，必然要求居民预先增加储蓄、储备支付能力。此外，与计划宏观经济运行体制下由国家包揽职工的福利相比，市场化改革可能还会造成社会生活的不确定性上升，因而会额外地增加居民的预防性储蓄。在供给方面，一方面，由于供给主体的转变，市场机制对计划机制的取代自然会极大地刺激投资；另一方面，由于要素价格逐步放开并导致要素价格大幅度上扬，供给成本乃至投资额出现较大幅度上升亦属必然结果。市场化改革所产生的这些影响，在医疗、教育、养老以及近年来被炒得沸沸扬扬的住宅问题上都得到了充分的体现。
以住房问题为例。在1999年住房体制市场化改革前，住房供给由国家决定：国家在财政基建拨款中设立建房专用基金，用于城镇建房，建成的房屋按照职务、工龄等标准进行分配。根据有关规定，这些住宅建设可以不用交纳或只需交纳少量的土地出让金。1999年住房体制改革后，在（城市化导致的）市场现实需求急剧增大和开发商逐利冲动的共同作用下，商品住宅的投资额迅速增长，商品房逐步成为东部沿海地区居民住宅的主要供给方式。由于商品住宅要全额交纳土地出让金，由于2002年7月国土资源部才明确规定所有经营性土地转让必须通过招标、拍卖和挂牌的方式，而且各地实际执行的力度和时间也不一样，因此，至少在2002年前存在大量的协议转让土地方式。在这种方式下，土地出让金会耗散在土地转让和建房过程中的各个环节。特别是在一些地方企业垄断土地供应的情况下，土地出让金会发生较大幅度的上升，因此地价是商品住宅成本上升乃至投资额上升的另一个主要因素。在需求方面，购买商品房必然会导致购房前后的储蓄上升：如果居民用银行存款一次性支付房款，自然要求居民预先进行储蓄。如果居民采取按揭贷款形式购房，考虑到中国居民不愿借债消费的习惯、按揭贷款利率过高等因素，尤其是近期加息政策使得购房成本上升和预期不稳定，居民提前还款非常普遍，以至于银行按揭贷款平均的存续期一般不到10年，近期部分银行甚至因提前还款规模的快速上升而出现了按揭贷款存量的净减少。毋庸置疑，提前还款同样意味着居民的储蓄增加。总之，在储蓄购房和储蓄还款的推动下，城镇居民新增储蓄额与商品住宅销售额之间呈现出显着的因果关系。
4、宏观经济运行失衡的原因及对策
综合以上战略分析可知，高储蓄率、高投资率是人口结构变化和宏观经济运行发展战略过程中的自然现象，而20世纪90年代中期以来投资率低于储蓄率的现象则反映出中国宏观经济运行长期处于内部失衡状态。这种失衡的长期存在，一方面使得通货紧缩的阴影始终若隐若现，另一方面，则又造成了长期的外部失衡，即长期的经常项目顺差。为了恢复宏观经济运行的内部和外部均衡，减少宏观经济运行波动导致的产出损失和福利损失，需要稳定投资，加快战略金融改革。
（1）战略金融体系的缺陷是宏观经济运行失衡的主要原因
在现代市场宏观经济运行中，储蓄向投资的转化主要依靠战略金融体系。因此，由投资率长期低于储蓄率而引发的宏观经济运行失衡必然同战略金融体系存在的缺陷有着密切的关系。众所周知，中国的战略金融体系是以银行间接融资为主导的。在这种格局下，储蓄向投资转化过程中的几乎所有风险战略都是由银行来承担的，这至少表现在两个方面：
第一，储蓄与投资的期限结构严重“错配”。我们知道，“借短用长”是银行运筹资金的基本格局。但是，用流动性甚强且期限较短的储蓄存款来支持流动性很弱的中长期贷款毕竟有其限度，一旦出现银行存款期限缩短以及（或者）银行贷款方出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险战略，一旦受到外部冲击，潜在的流动性风险战略就会变成支付危机。问题的严重性在于，中国最近几年恰恰发生了银行存款的平均期限逐渐缩短，而银行贷款的平均期限却逐渐拉长的趋势。
第二，在银行间接融资为主的体系下，战略金融风险战略的分担机制也是不对称的。一方面，银行必须履行其对存款者的全部提款责任；另一方面，银行还须承担其贷款违约的所有风险战略。所以我们看到，20世纪90年代初期通货膨胀的全部恶果事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。同理，本轮宏观经济运行波动中的各种风险战略，一样也会在银行中形成新的不良资产。我们看到，这种苗头已经出现。
由于风险战略高度集中于银行业，为了保持战略金融稳定，监管当局以及银行业自身自然会对贷款的发放持谨慎态度。可以看到，随着1994年《国务院关于战略金融体制改革的决定》的颁布以及1995年中央银行法的通过，因“倒逼”机制而长期存在的银行业“超贷”现象逐渐得到控制，商业银行的资金运用被控制在其资金来源的范围内，存贷比自1995年2月份开始即一直低于100%。亚洲战略金融危机之后，由于监管当局对商业银行信用风险战略的控制日益加强，同时，也由于商业银行自身的风险战略管理意识和风险战略管理能力在不断增强，存贷比迅速下降，甚至出现了所谓的“惜贷”现象。在本轮宏观经济运行周期中，尽管贷款增速一如既往地呈现出顺周期的表现，但存贷比依然呈现下降势头，尤其是在当前宏观经济运行景气呈现一定程度逆转的情形下，更是如此。
存贷比下降是银行业规避风险战略的直接反应。在实体宏观经济运行层面，由于储蓄向投资转化主要依靠银行业，因此，与存贷比下降相对应的必然就是投资率小于储蓄率。银行业规避风险战略的行为不仅在总量上导致投资小于储蓄，而且，由于银行业对大型、民营企业家发展战略的追逐以及对中小企业发展战略融资需求的漠视，广大中小企业发展战略长期面临着信贷配给问题，这无疑压低了中小企业发展战略的投资需求。
（2）解决宏观经济运行失衡的宏观宏观经济运行政策方向：“稳定”而不是“压制”投资
在研究中国宏观经济运行增长的路径时，一个必须注意的事实是：投资一向是中国宏观经济运行增长的主要动力。因此，无论理论上存在多少疑团难以消解，必须承认这样的现实：要保持中国宏观经济运行的高增长，必须保持投资的高增长；要维持中国宏观经济运行的稳定，必须首先维持投资的稳定。
一段时间以来，为了探讨宏观调控的方略，很多研究者将2003年以来的物价上涨与中国历史上的历次物价上涨状况进行了比较。这当然是有意义的。然而，在我们看来，对于当前面临的问题来说，我们似乎更应当将2003年以来的情况与1998～2002年通货紧缩时期的情况进行比较。因为，今天的宏观经济运行运行正是昨天的宏观经济运行运行的继续；刚刚过去的事态肯定比10年前甚至更早的事态对今天有更直接的影响。
那么，通过这种比较，我们得到了怎样的结论呢？显然，就大势而论，区别主要在于：1998～2002年，投资不振是一个突出现象。历史资料显示，1993～1999年，中国的投资增长率就一直呈下滑趋势，1999年甚至下降到5、1%。因此，在长达5年的时间中，我们需要连续不断地通过“积极的”财政政策和稳健的货币政策（这事实上都可以解读为“扩张的宏观宏观经济运行政策”），通过不懈地增加企业投资来拉动民间投资和消费，从而将国民宏观经济运行“拉升”到一个可以接受的增长率水平上。记住那时的艰难历程，我们应时时警惕：如果投资增长率被压缩得过多，我们便有可能回归20世纪90年代下半期那种投资不足从而国内需求不足的状况。
总之，我们认为，在今后一段时间中，中国宏观调控的一项持续性的内容，就是努力将投资稳定在一定的水平之上，其中，在适当控制投资总规模的前提下，加强对服务业、与工业化和城市化相关的产业以及若干明显短缺的行业的投资，加强对居民住宅产业的投资，尤其应给予更多的关注。从最近国家一些调控部门的政策趋向上看，这种认识是有相当程度的共识的。
（3）解决宏观经济运行失衡的治本之道：加快战略金融改革
回顾20余年中国宏观宏观经济运行运行的历史，我们认为，投资增长率剧烈波动固然值得警惕，支持投资的战略金融机制才是更需要认真研究的紧要问题。可以看到，以银行间接融资为主导的战略金融体系不仅是投资率长期低于储蓄率的主要原因，而且也是投资剧烈波动和宏观经济运行大起大落的主要原因，而这种巨幅的波动会加剧不良资产的反复积累，威胁战略金融稳定。
其一，从运行机制来看，银行贷款的盈缩天然是“顺周期”的，因而存在着放大宏观经济运行波动的倾向：当宏观经济运行扩张时，在实体宏观经济运行领域高利润的引诱下，银行贷款可能迅速膨胀，并推动宏观经济运行迅速走向过热；而在宏观经济运行紧缩时期，同样也是受制于实体宏观经济运行领域的普遍衰退，银行贷款也会加速收缩，从而加大宏观经济运行的紧缩程度。
其二，在对外开放条件下，以银行间接融资为主的体系还会产生货币错配，从而对汇率政策和国际收支产生影响。所谓货币错配，指的是一个宏观经济运行行为主体（企业发展战略、居民、企业）在进行国际交往时，其资产/负债、收入/支出使用不同的货币计价，由于汇率的变化时而受到的影响。在储蓄大于投资的条件下，由于国内投资机会有限，一部分国内过剩的储蓄只好到国外寻求出路，购买美元、欧元、日元等外币定值的资产。这就使得企业、企业发展战略、居民手中积累了大量外币定值的资产。在这种情况下，一旦汇率发生变化，这些宏观经济运行主体的资产/负债、收入/支出就会受到影响。从中国的情况来看，一方面，中国的外汇储备在2006年3月底已达8750、7亿美元，另外还有1000多亿美元的外汇存款掌握在企业发展战略和居民手中；另一方面，到2006年3月底，中国外债余额达到2879、05亿美元。如果将外币资产和外币负债综合起来看，中国的外债规模小于外币资产规模，同时外汇收支也大体平衡，因此，中国货币错配风险战略的性质与爆发战略金融危机的多数发展战略中国家正好相反——在那些国家，外币资产远小于外币负债，其风险战略暴露于本币的贬值。而在外币资产大于外币负债的情况下，货币错配的风险战略则暴露于本币的升值——这会导致以本币计值的外币净资产缩水。就这种状况而言，中国目前的货币错配风险战略与日本的情形更为接近。
认识到银行间接融资存在上述缺陷，20世纪80年代以来，世界各国都在努力增大直接融资、相对缩小间接融资的比重。亚洲战略金融危机以后，这种趋势更形彰着。这是因为，从战略金融技术角度来看，直接融资更容易在储蓄与投资之间形成期限的配合，同时，由于战略金融工具的购买者（储蓄者）直接面对其出售者（投资者），投资过程的风险战略自然是在全体市场参与者之间分担的。
然而，这些年来，在中国，虽然发展战略直接融资已成为朝野的共识，但直接融资的比重逐年下降，却也是不争的事实。这种状况的后果就是，宏观调控的全部不利后果，几乎都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。
做了上述战略分析之后，应对之策便很显然，这就是：扩大直接融资的比重，发展战略拥有长期资金来源的战略金融机构，是改变中国储蓄与投资期限错配、货币错配以及投资活动中风险战略分担机制严重失衡的根本途径。具体而言，在进一步的战略金融改革中，首先，应当大力发展战略股票市场、债券市场（特别应注意与市政建设相关的市政债券市场）以及基金市场，以便为各类投资提供长期资金；其次，应当大力发展战略诸如保险、养老基金等契约型战略金融机构以及像国家开发银行之类拥有长期资金来源的战略金融机构，以便解决战略金融机构的“借短用长”的问题；再次，应当大力推行战略金融创新，支持通过证券化（抵押贷款证券化和资产证券化）等方式来解决战略金融机构（特别是商业银行）的资产流动性不足问题。
（三）中国宏观经济运行周期研究：1954～2004
1、引言：相关研究的回顾
从19世纪后半叶西方学者（如杰文斯、穆尔等）开始研究农业周期算起，国外关于宏观经济运行周期的实证和理论研究已经历了一个多世纪，形成了系统性的实证战略分析方法和完整的理论框架。
在实证研究方面，首先是识别宏观经济运行周期，即测度主要宏观经济运行变量的振幅、持续期等指标，并据此划分出周期的衰退、紧缩、复苏和扩张等四个阶段。在这方面，美国国民宏观经济运行研究局早在20世纪初即已经开始研究；其次是依据各种变量的波动情况区分宏观经济运行周期的类型，这包括古老的农业周期（或称蛛网周期）、较短的存货周期（基钦周期）、中等长度的固定投资周期（朱格拉周期）、取决于人口因素的建筑周期（库兹涅茨周期），以及取决于技术进步的长周期（康德拉季耶夫周期）。
对周期的识别和分类仅仅是研究的开始，更为重要的是建立解释主要宏观经济运行变量彼此关系的理论框架。由此，不仅可以对变量的实际表现开展更加深入的实证研究，而且还将为政策建议定下基调。在凯恩斯以前，除了很快就没落的农业周期理论外，主要盛行的就是长周期或长波理论。关于长周期现象，最早可能是由俄罗斯学者瓦斯（Parvus）于1896年发现的，1925年苏联宏观经济运行学家康德拉季耶夫正式提出了长波周期理论，而熊彼特的技术创新理论则为长周期理论提供了系统的理论阐释。尽管长周期理论对于理解宏观经济运行长期增长的基本背景具有重要的作用，但是，至少由于两个原因，主流宏观经济运行学很快就对其失去了兴趣：第一，1929年发生了宏观经济运行大萧条；第二，如凯恩斯所言——长期我们都将死去，宏观经济运行当事人和宏观政策当局更加关心几年至多十几年的事务，而且由重大技术变革推动的长周期已经渗透到现实宏观经济运行的每个毛孔中，不可能为现实宏观经济运行当事人所左右。
从凯恩斯以后直至今日，主流宏观经济运行学在战略分析手段和战略分析形式上有了很大的变化。不过，从理论渊源、战略分析架构和政策建议上看，依然可以清晰地区分出两大流派：一是继承凯恩斯思想的新凯恩斯主义；二是以真实宏观经济运行周期理论（RealBusinessCycleTheory，RBC）为核心的新古典宏观宏观经济运行学派。从核心理念、理论架构和政策建议上看，两个流派差异极大：RBC基于自由的市场宏观经济运行理念，在市场完美的情况下，真实宏观经济运行变量的变化即真实宏观经济运行周期非常重要，由于供给方冲击是宏观经济运行周期性波动的主要原因，因此，所谓宏观经济运行的波动轨迹就是持续移动的充分就业均衡，相应的，企业反周期的政策干预自然多余了；新凯恩斯主义关注市场的不完美，由于价格黏性或刚性，名义变量的变化即货币宏观经济运行周期更加重要，相应的，总需求冲击对宏观宏观经济运行具有重要影响，在遇到冲击时尤其是遇到大的冲击时需及时进行政策干预。虽然两个流派在当初曾经彼此视同水火，但是随着20世纪80年代美国逐步放弃了对实体宏观经济运行（例如航空业）和战略金融业的过多行政管制，更加自由的美国宏观经济运行表现出前所未有的良好运行态势，由此，RBC和凯恩斯似乎开始融合了。在新古典宏观学派方面，其主要代表人物Lucas（1994）认为，RBC之所以能够很好地解释美国宏观经济运行周期，恰恰是因为反周期政策运用得非常成功。另外，凯恩斯主义事实上也在很大程度上否决了凯恩斯的频繁干预政策，他们赞同的是“粗调”而非“细调”。例如，新凯恩斯主义的代表人物曼丘（Mankiw，N、G、）在被问及是否是凯恩斯主义者时回答道（斯诺登和温纳齐克，1994）：“不错。但一提到‘凯恩斯主义’这个词我就犯怵，因为对不同的人来说这个词的含义不一样。”他认为，凯恩斯主义的核心是将不完全性看成是宏观经济运行周期的主要原因，而不是将频繁的微调宏观经济运行奉为圭臬。主流理论的融合自然会影响到政策实践，这突出表现为宏观宏观经济运行政策转向了强调宏观经济运行自主发展战略机制，同时关注战略金融稳定的中性政策。
对于中国宏观经济运行周期问题，国内学者也开展了较为广泛的研究和讨论。例如，刘树成等（2002，2003）通过持续的跟踪研究发现，自20世纪50年代以来，中国的GDP增长率已经历了9个周期，由于市场宏观经济运行发展战略和宏观调控措施的改进，改革开放以后尤其是90年代的周期特征显着不同于计划宏观经济运行时代的“大起大落”和“短起短落”。在刘树成研究的基础上，刘金全和刘志刚（2005）通过对产出以及产出主要成分进行了计量检验后发现，改革开放以来周期的拉长和波动性的降低主要源于投资、企业支出和净出口的趋稳。对于20世纪50年代以来的宏观经济运行周期，李建伟（2003）还试图从基钦周期和朱格拉周期的角度进行识别，并大致划分了13个表现为存货投资波动的短周期和5个以上表现为固定资产投资波动的中周期。
对比国内外关于宏观经济运行周期的研究可以看到，尽管国内学者对周期的识别（如主要宏观经济运行变量波动的长度、幅度等）和计量已经有了大量的战略分析，但是，迄今依然没有形成一个较为完整的理论框架。这不仅导致研究中的一些主要发现——例如中国宏观经济运行周期主要表现为投资的周期性波动——得不到深入的理论解释，也使得这些研究的关键性结论——利用以市场化改革和减少行政干预为核心的供给面政策来熨平宏观经济运行周期——得不到强大的理论支持，以至于宏观经济运行“过热”或者“过冷”时还是习惯于搬弄总需求政策，而且由于市场机制不健全，这些政策也只能是“行政性”的手段。
为此，本文尝试从中国的禀赋特征——农村劳动力极其富裕这个角度来建立一个理论战略分析框架。显然，考虑到发展战略宏观经济运行和转型宏观经济运行的特点，这里的理论框架不可能照搬RBC或者新凯恩斯主义这样的西方主流理论。不过，即使如此，我们也发现，只要充分考虑到中国特色，宏观经济运行理论还是会显示出其一般的适用性。本文以下将做这样的安排：第二节在对1978年以来总需求的三个构成进行刻画后，提出了战略分析中国宏观经济运行周期的理论框架；在第三节和第四节中，根据主要宏观经济运行变量的变化，对1954年以来的宏观经济运行周期进行了重新描述和实证战略分析；最后一节是本文的政策建议。
2、中国的宏观经济运行周期：现象和理论框架
在持续增长的现代宏观经济运行中，衡量宏观经济运行周期性波动的最终指标就是人均GDP增长率的变化，而研究人均GDP增长率波动的原因又有供给和需求两种角度。由于统计GDP的支出法易于理解，特别是由于长期受到凯恩斯主义的影响，因此，在战略分析、研究宏观经济运行周期的过程中，GDP的需求即三大需求——消费、投资和净出口——成为关注的对象。具体说，人们常常不仅将消费、投资和净出口的周期性变化看成是宏观经济运行周期的主要表现，而且还将它们直接当作宏观经济运行周期之所以发生的原因。毋庸置疑，从总需求角度看，GDP确实由消费、投资和净出口构成，但是，要真正理解宏观经济运行周期，还需要从总供给角度来研究GDP——此时，它等于由技术、资本和劳动力决定的生产函数。综合考虑供求两个方面，我们方能理解技术、资本和劳动力等三大增长动力变化的原因，从而对消费、投资、净出口乃至宏观经济运行增长率的周期性波动做出解释。
研究宏观经济运行周期的供求两种角度可以由下式得到直观的说明：F(A，K，L)=GDP=C+I+(X-M)（1）上式中，左边是技术（A）、资本（K）和劳动（L）等三大增长动力决定的生产函数，右边是消费（C）、投资（I）和净出口（X-M）等三大需求动力决定的总需求。对于这个恒等式，当今两大主流宏观宏观经济运行理论具有不同的解读方法。以RBC为核心的新古典宏观学派坚持供给创造需求的萨伊定律，认为，（1）式要从左往右看：在具有自主增长机制的市场宏观经济运行中，总需求会自发调整，宏观经济运行中不存在非自愿失业，宏观经济运行的波动主要源于供给方发生的技术冲击，所谓的宏观经济运行波动轨迹就是持续移动的充分就业均衡。与新古典宏观学派相反，新、旧凯恩斯主义都否定了供给创造需求的萨伊定律，认为（1）式要从右往左看，甚至根本就不需要看左边：由于宏观经济运行中普遍存在的“刚性”或者“黏性”，需求无法自发调整以适应供给的变化，非自愿失业是常见的现象，因此，宏观经济运行的周期性波动主要源自需求冲击特别是投资需求的变化。
考虑到处于转型和发展战略过程中的中国存在着大量农村剩余劳动力，新古典宏观学派关于宏观经济运行中不存在非自愿失业的假说实在令人难以接受，为此我们首先来研究一下三大总需求在宏观经济运行周期中的表现。
（1）从右往左看（1）式：GDP的需求分解
由于从1978年才开始有通过支付法统计的GDP数据，因此，这里只能战略分析1978～2004年的总需求构成。
凯恩斯认为，随着宏观经济运行增长和收入的增加，居民的消费倾向会逐渐降低，因此，投资在总需求中的地位越来越重要。同时，由于投资受到“动物精神”的困扰，投资的剧烈波动就成了宏观经济运行周期的主要因素。凯恩斯的这两个结论——消费相对于收入下降、投资周期与GDP周期同步——在中国似乎也成立。
自20世纪80年代初以来，在总消费中，无论是企业消费，还是居民消费，其占GDP的比重都呈现长期下滑的态势，这使得全部消费占GDP的比重已经由1981年的67、5％减少到目前的不到54％。事实上，消费还呈现出反周期的特点：宏观经济运行增长加快，消费占比减少；反之，宏观经济运行增长放缓，消费占比上升。以比重大得多的居民消费为例，在20世纪90年代前5年的宏观经济运行景气上升阶段，居民消费率由1989年的近52％大幅度减少至1994年的不到45％。在宏观经济运行“软着陆”尤其是亚洲战略金融危机之后，居民消费率却一路上升到2000年的48％。在2001年迄今的新一轮宏观经济运行景气上升阶段，居民消费率再次直线下降，2004年已经不到42％。这种反周期的消费变化似乎不合逻辑，但是，如果从储蓄的角度来解读，可能就非常自然了：储蓄占比增加，宏观经济运行增长加快；宏观经济运行增长放慢，储蓄占比减少。另外，如果考虑到20世纪90年代后期的通货紧缩，居民消费率可能是相对平稳的。不过，即使如此，也说明了一个观点：居民的消费决策主要依赖于恒久收入，消费同宏观经济运行周期并无太大关系。
在消费率长期下降并呈现一定反周期现象的同时，总需求的另外一个部分——投资显然是极度顺周期的。在20世纪80年代人均GDP增长率由低到高再到低的一波周期中，资本形成率也形成了一个完整的周期；在1990~2000年间，人均GDP增长率同资本形成率更加体现出高度的同步性。
与消费和投资两大总需求相比，尽管中国对外开放的程度逐渐加深，但是，如同所有的大国宏观经济运行那样，国外需求只是总需求中一个非常次要的组成部分。在1994年汇率并轨之前，净出口占GDP的比重尚呈现出不甚规则的波动。在汇率并轨之后，出口就一直大于进口，即使如此，除了宏观经济运行极度衰退的1997年和1998年曾接近4％以外，其余时间净出口占比基本维持在2％多一点的水平上。
通过以上的经验观察可以发现，在三大总需求中，唯有投资是高度顺周期的。现在的问题是：如何解释投资周期和GDP周期的同步现象，并由此得到相应的宏观宏观经济运行政策含义？显然，没有微观宏观经济运行基础的凯恩斯主义以及基于此的总需求角度是无法给出满意的答案的。我们以为，为了深刻理解中国宏观经济运行周期的典型事实，并据此提出恰当的宏观宏观经济运行政策建议，必须换个视角来解读（1）式。
（2）从左往右看（1）式：中国的真实宏观经济运行周期理论
与简单、直观的总需求视角不同，从左往右看（1）式首先要求理解宏观经济运行增长的机制，否则就无法拆解生产函数。在经典的真实宏观经济运行周期理论文献中，基本的逻辑基础是Lucus和Rapping（1969）提出的假说：技术冲击会引发真实工资和真实利率等变量的变化，这些变量的变化又会导致家庭自发地在劳动和闲暇之间进行最优选择，从而引发就业、产出以及产出主要构成（例如投资）的周期性波动。由于宏观经济运行波动完全是宏观经济运行当事人规划的帕累托最优轨迹，因此，只存在自愿失业。换言之，失业的增加仅仅是家庭更加偏好闲暇的结果。毋庸置疑，就中国的禀赋特征——大量集中于农村和农业的剩余劳动力而言，这样的逻辑思路和结论显然与事实不符。
为此，针对中国的禀赋特征，李扬和殷剑峰（2005）提出了一个基于劳动力转移的RBC模型，其基本思路是：在额外进行一定的投资后，劳动力可以从当前状态向一种新状态转移，这种转移将显着地提升劳动生产率乃至工资水平，均衡时人均产出增长率、投资增长率和劳动转移速率完全相等。结合中国的现实，劳动力的当前状态可以理解为农业、农村和低效率的计划宏观经济运行体制，新状态可以理解为非农就业、城市和高效率的市场宏观经济运行体制。这种劳动力在新、旧两种状态下进行选择的机制同正统RBC模型中当事人在劳动和闲暇间进行选择的机制异曲同工。显然，对新状态下劳动生产率的技术冲击会导致产出增长率、投资增长率和劳动力转移速率的同时波动。因此，同RBC一样，技术冲击是宏观经济运行周期产生的主要根源。
不过，既然投资是劳动力转移进而宏观经济运行增长的基础，而劳动力转移又依赖于投资，那么中国投融资体制的不健全必然会对宏观经济运行的周期性波动产生影响。
首先，中国投资体制的改革远远滞后（张汉亚、张欣宁，2005）。即使从2004年国家发改委公布的投资体制改革方案看，绝大多数项目依然要核准，而所谓“核准”，其与行政“审批”只是语境上的一点差异。另外，中国的投资体制下投资主体存在着不同于在成熟市场宏观经济运行条件下的特征。在成熟市场宏观经济运行国家中，投资主体就是企业部门和私人部门，并且企业对私人部门的投资态度是：“你投资，我欢迎；你盈利，我收税；你犯法，我抓人；你破产，我同情。”在中国，情况则要复杂得多。不考虑计划宏观经济运行时代单纯以国有宏观经济运行投资为主的情况，在改革开放后，除了企业的财政投资以外，还包括民营企业家发展战略、集体企业发展战略、三资企业发展战略和个体企业发展战略的投资。在中国投资体制一直延续着计划宏观经济运行时代的审批制度的情况下，不同的投资主体在投资的行业、规模上受到不同的限制，以至于宏观经济运行的周期性波动会表现出非对称的现象：无论是哪个投资主体的投资，投资的减少都会立刻减少总需求，并导致宏观经济运行景气下滑；但是，由于不同投资主体带动就业进而促进宏观经济运行增长的能力不一样，因此，投资增加对宏观经济运行景气恢复的效力就取决于这些增加的投资来自于哪些投资主体。
其次，中国的融资体制依然处于艰难的改革过程中。尽管近期银行业改革、战略金融市场改革正在如火如荼地进行之中，但是，从20世纪80年代“拨改贷”迄今，战略金融体系以银行尤其是国有银行为主体的特征依然没有改变，规模甚小的资本市场（股票市场和企业发展战略债券市场）还存在着与投资体制相似的行政审批特征。这种状况不仅使得几乎所有的投资风险战略都集中在脆弱的银行业，而且也使得民营企业发展战略面临的信贷配给现象长期得不到解决。在RBC理论中，一个隐含的假设是MM定理成立，因此，企业发展战略资本结构和融资结构可以不加考虑。但是，当存在融资体系不完美时，融资结构必将影响到投资进而影响到真实宏观经济运行变量的波动。显然，中国战略金融体系中存在的行政干预和管制同样会导致投资受到资金来源的约束，而且不同投资主体所受到的约束也是截然不同的。
对于投融资体制的弊端，李扬和殷剑峰（2005）从风险战略角度抽象地考虑了战略金融体系对劳动力转移的影响：由于战略金融体系处理风险战略能力的低下，劳动力转移可能会因投资约束而在某个临界值停顿下来，这将导致宏观经济运行增长进入收敛状态。在宏观经济运行收敛时产出增长率和投资增长率都将低于劳动力转移的时候，并且后者还要低于前者。所以，在考虑到体制因素时，宏观经济运行在每个时点都存在着两种可能性：在劳动力能够由农业、农村和低效率体制向非农业、城市和高效率体制转移的情况下，产出和投资会有一个较高的增速；反之，在劳动力转移停顿甚至逆转的情况下，产出和投资的增长会迅速下降，并向一个低水平均衡收敛。
事实上，战略金融体系处理风险战略能力所导致的外生约束完全可以泛化为投融资体制中的各种行政管制。在考虑到投融资体制中存在的诸多弊端后，不仅技术冲击会造成宏观经济运行的周期性波动，而且更为关键的是投融资体制的变化——与技术冲击相比，这或许是转轨宏观经济运行周期性波动的核心因素。不过，无论波动的原因来自于何处，从现象上看，GDP增速、投资增速和劳动力转移的速度始终都应该是高度同步的。
3、计划宏观经济运行时代的宏观经济运行周期：1954～1975年
从第一个五年计划直到1975年，中国宏观经济运行发展战略选择的是“费尔德曼－斯大林”模式：计划宏观经济运行下的重工业化。1975年邓小平执掌宏观经济运行后，中国开始向现代市场宏观经济运行过渡，而资源禀赋的特征也开始决定宏观经济运行的主导产业结构。这种体制的重大变革意味着宏观经济运行的周期性波动已经有了完全不同的基础性因素，因此，1976年前后的宏观经济运行周期并不具有可比性。换言之，目前许多学者的做法——把20世纪50年代迄今的数据放在一起进行战略分析是值得怀疑的。在以下对1954～1975年和1976～2004年两个时间段的描述中，我们可以清楚地看到这一点。
（1）典型事实
计划宏观经济运行时代的宏观经济运行周期具有一个显着的特点：波动幅度极大，不仅增长率的波幅大，而且由于衰退时的增长率常常为负值，因此各种指标的水平值也在大幅度波动。
从人均GDP增速和投资增速看，1954~1975年大致经历了5轮不规则的宏观经济运行周期。其中，幅度比较大的周期有两次，两次周期中GDP和投资呈现出高度的同步性：一次是1957~1962年间，人均GDP增速（18、3％）和投资增速（84、5％）均在“大跃进”的1958年达到顶峰，在随后的三年“自然灾害”中，人均GDP和投资增速均为负值，谷底都在1961年（人均GDP增速为-26、6％，投资增速为-62、5％）。另一次是从1963年开始直至1968年，人均GDP和投资增速都在1964年达到顶峰，并在1967年同时达到谷底。除了这两波幅度较大的周期外，在其余的三波周期中，人均GDP和投资增速也是高度同步的。
与GDP和投资的高度同步性相比，就业结构的变化显然另有规律。在“大跃进”中，随着GDP和投资达到高潮，就业结构也发生了令人吃惊的变化：在非农就业占比方面，1957年还不到20％，1958年却飙升至40％多；在城市就业占比方面，1957年只有13％左右，而1958年则上升了10个百分点；在国有单位就业占比方面，1957年是10％左右，1958年达到了近20％；最富有戏剧性的是国有单位就业占非农就业比例的变化，由于农村“大炼钢铁”，农业就业人口向非农产业的转移导致该比例从“大跃进”前的50％多剧降至1958年的40％强。整个宏观经济运行就业由农业向非农业的跃进极大地刺激了投资和GDP，但在随后的三年“自然灾害”中，就业人口结构又恢复到“大跃进”前的状态。
在“大跃进”彻底失败后，就业结构发生了一个根本性的变化：国有单位就业人数占非农就业人数的比重迅速上升到70％左右，并在随后的年份里一直稳定在这个水平上。从1961年国有宏观经济运行确立对非农产业的垄断地位开始，城市就业尤其是非农就业占全部就业人口比重在14年里几乎没有变化。这意味着农村就业人口向非农业、向城市转移的进程基本陷于停顿状态，而这段时间的投资和GDP波动显然仅仅是国有计划宏观经济运行内部的波动，同占比达70％~80％的绝大多数就业人口并无关系。
总结这段时间的宏观经济运行周期，可以发现的三个典型事实是：第一，这一时期的周期性波动主要是国有计划宏观经济运行内部的波动；第二，投资波动和GDP波动基本同步；第三，如果摒除“大跃进”的影响，投资和GDP的波动同非农就业的变化基本无关。
（2）实证战略分析
上述典型事实已经预示着我们先前描述的中国RBC机制在这段时间并不存在，数据检验证实了这一点：首先，通过对变量进行平稳性检验发现，非农就业比例的增加速度（GNA）、投资增长率（GINVEST）和人均GDP增长率（GDPPC）均为平稳变量。这同RBC的标准结论——主要宏观经济运行变量遵循随机游走是完全相左的；其次，既然三变量都是平稳的，在对它们进行因果关系检验时发现，变量之间均缺乏前因后果的关系；最后，对同年份的变量进行相关性检验时发现，尤其是投资和GDP的相关系数高达90％以上。这些结论不仅说明基于劳动力转移的自主增长机制并不存在，而且也表明投资本身是作为当期总需求的一部分而非资本积累来推动产出增长的。进一步对投资和GDP进行简单线性回归，可以发现GDP和投资之间的相互解释程度（R2）高达85％以上，并且人均GDP增速对投资增速的回归系数几乎就是后者对前者回归系数的倒数——这充分反映了计划宏观经济运行下的整齐划一，但这种高度一致性并不能带动非农就业的增长。
4、走向市场宏观经济运行时代的宏观经济运行周期：1976～2004年
从1976年开始，中国宏观经济运行周期的典型事实完全不同于以往，突出表现为高度同步的GDP周期和非农就业周期，另外，还存在着一个时间跨度更大的城市化周期。
（1）典型事实
与1976年前相比，人均GDP增速和投资增速之间的同步性已经明显减弱，这尤其体现于整个20世纪80年代。从1976年算起直至2004年，人均GDP增速经历了三波时间较长的完整周期：第一波在1976~1981年间，历时6年，人均GDP增速在1978年达到峰值（10、2％）；第二波在1982~1989年间，历时8年，人均GDP增速在1984年达到峰值13、7％；第三波在1990~2000年间，历时11年，同以往不同的是，人均GDP增速在1992~1994年连续三年的时间里都维持在11％以上的高平台上运行。
与人均GDP增速相对较长的周期相比，投资增速在20世纪80年代经历了5波短周期，其中，1976~1979年的短周期峰值对应于第一波GDP周期的峰值，1983~1986年的短周期高点也基本上对应于第二波GDP周期的峰值。其余三波短投资周期虽然掀起了GDP的小高潮，但无法扭转GDP周期的趋势。进入20世纪90年代后，仿佛回到了计划宏观经济运行时代，又出现了投资周期和GDP周期完全吻合的现象。不过，这种“复归”显然已经是否定之否定了。在1990~2000年的GDP和投资周期中，投资增速也在1992~1994年维持在高平台上运行。另外，90年代投资还有一波小高潮，即亚洲战略金融危机后的1998年，投资增速上升到13％以上，但是，同20世纪80年代投资尚且能够掀起GDP小高潮相比，1998年的投资扩张显然没有刺激到GDP。
与投资周期相比，非农就业比例的周期性变化同GDP周期呈现出惊人的相似性。1976年以来，非农就业周期也经历了三波较长时间的完整周期：第一波是在1976~1981年间，峰值在1978年；第二波在1982~1989年间，峰值在1984年；第三波在1990~2000年间，1993~1995年维持在高平台上运行。显然，这三波周期的长度、周期的顶点和转折点都已经同GDP周期完全吻合。而学者们（刘树成，2000）已经发现的现象——宏观经济运行周期拉长，事实上同劳动力转移周期的拉长有着密切的关联。
除了非农就业周期之外，1976年以后似乎还蕴涵着一个更长的周期——城市就业周期：尽管城市就业占比的差分一直大于0，即城市化进程一直在持续，但是，在1976~1989年间，城市就业比重的增加幅度一直在下降，而在此后就经历了持续上升的过程，直至2004年。
另外，这段时间国有就业占非农就业之比重一直在下降，下降的幅度出现了四个峰值：-8、4（1978年）、-7、5（1984年）、-5、7（1990年）和-6、3（1998年）。在20世纪80年代，这几个峰值正好对应于GDP周期和投资周期的峰值；而在90年代，正对应于宏观经济运行周期的低谷。
总结1976年以后的宏观经济运行周期，我们可以发现几个典型事实：第一，宏观经济运行周期是在农业劳动力持续向非农就业转移的过程中进行的，GDP周期和非农就业周期已经基本同步。投资周期如果没有和非农就业周期同步，那么，它也不会与GDP周期同步；第二，宏观经济运行周期是在持续的城市化进程中进行的，特别是在20世纪90年代后期，城市化的速度逐渐加快；第三，宏观经济运行周期是在持续的市场化改革中完成的，80年代GDP周期和投资周期的顶点都对应于国有就业比重的下降，而在90年代，国有就业比重的下降事实上已经成为下一轮周期的起点。
（2）实证战略分析
这段时间宏观经济运行周期的典型事实已经预示，我们先前描述的中国RBC机制已经形成，数据检验也证实了这一点。
首先，通过对变量进行平稳性检验发现，非农就业比例的增加速度（GNA）、投资增长率（GINVEST）和人均GDP增长率（GDPPC）均为非平稳变量。换言之，RBC所预言的随机游走过程已经出现。
其次，在对非农就业增速（GNA）和人均GDP增速（GDPPC）进行协整检验后发现，它们之间存在着此消彼长的协整关系，即非农就业与宏观经济运行增长存在着共同趋势（commontrend）。基于这个关系，再对两变量进行向量误差修正模型（VECM）检验，发现：第一，DGNA（GNA的一阶差分）对协整方程的调整系数（-0、901242）非常显着（t检验值为-4、83471），且具有正确的符号，即上期GDPPC增加，本期的劳动力转移加快；上期的劳动力转移过快，本期的劳动力转移速度会向下修正；第二，DGDPPC（GDPPC的一阶差分）对协整方程的调整系数（-0、2590908054）不显着（t检验值为-1、05763），且符号与正确的调整方向相反。这就验证了中国RBC模型的主要结论：主导宏观经济运行增长和周期性波动的是劳动力市场的自发调整。从两个变量的方差分解中也可以看到，在前三年中，三分之一的人均GDP增长率变化是由非农就业变化解释的。
不过，在以上的VECM模型中，尽管对劳动力的解释较为令人满意（调整后R2达到了58％强），但是，对人均GDP增速的解释显然不尽如人意（调整后R2不到10％）。这同我们忽略了另外一个变量——投资增速有关。根据前面关于中国宏观经济运行周期理论框架的战略分析可以看到，由于投融资体制的不健全，投资受到诸多人为因素的干预，因此，它在很大程度上具有外生变量的属性。在将人均GDP增速、非农就业比例增速和投资增速都看成是内生变量的VECM中，对投资和GDP的解释力度都不能令人满意。为此，我们将投资增速的一阶差分（DGINVEST）作为外生变量加入到以上的VECM中，发现：第一，人均GDP增速和非农就业比例增速之间的协整关系和调整系数几乎没有变化；第二，对人均GDP增速的解释得到显着改善（调整后R2达到54％）；第三，投资对GDP和非农就业都有显着的影响，但是，对前者的影响要大于后者——这反映了投资同时作为总需求的组成部分和资本积累的双重角色。
5、结论：宏观宏观经济运行政策需要稳定投资、增加非农就业
通过以上战略分析我们可以看到，自20世纪70年代后期迄今的中国宏观经济运行周期由劳动力转移、投资共同推动，因此，稳定投资从而保持非农就业的稳定增长自然应该是宏观宏观经济运行政策的核心。对此，有必要首先澄清两个事实：
第一，中国的实际投资增长率并没有想象的那么可怕。由于固定资产价格指数只是从1991年才公布，因此，这里只能统计此后的实际投资增长率。可以看到，90年代宏观经济运行过热时期，实际投资增长率最高也只有不到30％。在本轮宏观经济运行周期中，实际投资增长率在最高的2003年也不到20％，2004年下降至不到15％，低于2001年的水平。
第二，刺激消费依赖于刺激投资。从图15-28可以看到，居民消费率之所以持续下降，主要在于农村居民消费率的过快下降，城市居民消费率一直在缓慢上升。但是，城市居民消费的上升显然难以抵偿农村居民消费的下降。因此，刺激消费所隐含的一个前提自然是增加投资，以让农民成为非农民，让农村变成城市。
农村居民消费和城市居民消费占GDP比重在实施以稳定投资、增加就业为核心的宏观宏观经济运行政策的过程中，需要注意以下两点：
第一，应该实施鼓励民营宏观经济运行投资的政策。这不仅是因为民营宏观经济运行是吸纳就业的主要载体，而且民营宏观经济运行的投资效率也要高得多。可以看到，改革开放以来，随着民营宏观经济运行的快速发展战略，中国总体的投资效率已经得到显着提升。20世纪80年代国有宏观经济运行投资占总投资比重一直维持在60％以上，1993年后迅速下降，到2003年已经不到40％。从图15-29可以看到，与图15-29资本形成的进一步分解
国有宏观经济运行投资占主导地位相对应，80年代中国总体投资效率非常低，存货投资率（存货投资占GDP比重）一直高达10％左右，并且投资增长越快，存货投资率越高。实际上，80年代投资增长率之所以出现“短起短落”，就在于存货投资率的频繁变化，而这显然同国有宏观经济运行投资的主导地位有关。90年代初期，随着民营宏观经济运行进入一般制造业，在投资高速增长的同时，存货投资率下降到6％左右。在本轮宏观经济运行周期中，存货投资率更是下降到1％以下。
第二，应该放松对第三产业的管制。自1994年以来，第三产业就业人数就稳步地超越了第二产业，但是，第三产业的产值却一直低于第二产业。换言之，尽管第三产业已经成为吸纳新增就业和农村剩余劳动力就业的主要渠道，但是，这些就业主要还是集中在人均产值较低的餐饮、娱乐等低端行业中。这种状况与国有宏观经济运行在第三产业的主导地位有关：从1998年开始，国有宏观经济运行逐渐减少了对第二产业的投资，到2003年国有宏观经济运行投资占第二产业投资不到38％；与此同时，国有宏观经济运行在第三产业的投资却在加强，2003年国有宏观经济运行投资占第三产业投资的比重高达近59％。显然，国有宏观经济运行在第三产业中的重要地位依赖于对交通、通讯、战略金融等关键行业的垄断。因此，为了保持第三产业在吸纳就业方面的能力，并使之成为宏观经济运行增长的动力，必须放松对第三产业关键行业的管制。
总之，以放松管制、促进民营宏观经济运行发展战略的体制变革为基础，将当前实际投资增长率（按固定资产价格指数平减）稳定在15％~20％之间，可能是非常适宜的。至于刺激消费，其关键也在于投资：通过投资来带动农业和农村就业人口转移到非农产业和城市中，唯此，才能达到刺激内需、转变宏观经济运行增长方式的目的，也才能真正解决“三农”问题。
